中国的利率政策制定遵循着12条规则

中国的利率政策制定遵循着12条规则，有些是公开的表述，有些则是实际做法。

　　制定利率政策的12条规则

　　一、商业银行吸收人民币存款和发放贷款业务的基准指导性利率由中国人民银行（下称央行）确定。

　　银行在遵守这类“基准利率”的基础上享有一定的自由度，并且，基准存贷款利率与银行业同业间拆放利率之间的关系不稳定。利率最终由国务院拍板决定决策圈子包括国家发改委在内的主要部委。央行货币政策委员会是政策咨询机构，每季度召开一次例会。但利率调整随时可能发生。

　　二、从历史上看，基准利率的调整往往不够及时灵活部分原因货币政策往往具有多重目标，部分原因在于利率水平的变动最终要由国务院内部达成共识才能确定。

　　这种情况意味着利率水平往往要在某一水平停留一段时间，直至出现经济过热的迹象或面临增长减速的危险。

　　三、利率政策调整需要决策层首先达成共识，还造成了利率调整通常滞后于宏观经济周期，而不是领先于经济周期，尤其是在经济过热的宏观环境下。

　　不过，决策部门对宏观经济的管理在不断改进，我们期待未来利率政策的调整会更加及时灵活，具有更强的前瞻性。

　　四、人民币汇率爬行盯住波动较大的美元，使得行动主义货币政策理念很难实施，但也并非没有可能。

　　资本账户管制为独立的货币政策创造了一定的空间，但由于这类资本管制措施往往难免有可乘之机，货币政策的制定仍然非常棘手。中国事实上输入了美国的货币政策，也正因为此，央行在过去七年时间里对逾3万亿美元净外汇流入中约80%进行了对冲操作。

　　五、同时，利率只是货币当局能够动用的货币政策工具的一种。调高存款准备金率和其他公开市场操作也可用于吸收银行间市场过剩的流动性，而且通常不会释放政策意图（存款准备金率调高有时会体现政策意图）。利率作为更高层次的货币政策手段，往往用于向公众释放当局政策意图。当宏观经济确实出现过热或过冷迹象时，银行信贷增长将直接受到严格管理。当经济周期中出现极端情况时，政府将会动用其他工具，包括价格管制、投资项目审批等。

　　六、决策部门经常动用各种利率工具达成不同的政策目标。2008年末，为刺激房地产市场，房屋贷款利率下调（优惠）幅度大于整体融资成本。而在房地产显露出过热迹象后，主管部门通过“窗口指导”，有效推高了房地产开发企业贷款利率，并迫使小型开发企业从非银行渠道寻求融资。

　　七、央行制定的基准存贷款利率存在一定的灵活性。理论上，商业银行能够低于基准存款利率吸收存款，但商业银行很少这样做，商业银行不允许以更高的利率吸收存款；商业银行能够以高于基准贷款利率90%的任何利率放贷。存贷款利率在实际执行上有一定的空间。当银行需要存款时，可能会有额外的现金返点。贷款方面，即使基准利率相对较低，银行可以通过收取各种费用提高实际利率。

　　八、SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）正开始在银行间市场起着更大作用，显然，央行希望SHIBOR能够发挥类似LIBOR的功能。

　　据央行行长助理李东荣介绍，2010年75%的货币市场交易，13%的浮息债券和40%的衍生品交易的定价以SHIBOR为参考利率。

　　九、基准存贷款利率与银行间市场利率之间的关系不稳定，因此难以预测。央行调高基准利率时，货币市场利率通常会提前发生变化，或跟随走高，但是由于贷款利率不是由货币市场利率来决定，后者通常会在短期内走出不同路径。对央行而言，理想的情况是转向一个更常规的环境，以公开市场操作影响商业银行的存款准备金，反过来影响银行的定价行为。

　　十、利率市场化改革一直摆在中央日程之上，但实施的难度很大。这一问题的争论双方各执一词。进一步推进利率改革的支持者认为，家庭储蓄获得的利率报酬非常低（通常为负数），同时企业以低利率融资，导致资本收益率不佳并且不断恶化。反对者则认为，当前全球利率水平很低，而且人民币仍然低估，目前不是进行利率市场化改革（利率改革几乎不可避免地意味着存款利率将会走高）的良好时机。也有说法称部分银行可能会被允许采用较高的存款利率，例如，2011年实行高出央行基准存款利率10%的存款利率。但这一点仍有很大争议。

　　十一、存贷款息差对于银行盈利至关重要，但同时，随着银行业竞争加剧，一些新产品侵蚀了银行的息差收入。

　　例如，委托贷款允许企业存款人通过银行，以位于存贷款利率之间的协议利率向融资人贷款。银行承兑汇票以低于基准贷款利率的市场利率贴现。以极快的销售势头扩张的理财产品，通常在保本的基础上为存款人提供较高的收益率。所有这些产品创新在很大程度上意味着实际利率的放开，尽管官方利率仍然主导金融交易。这类创新产品在低收益的定期存款和高收益、高风险并存的股市之外，为存款人创造出新的选择机会，填补了“消失的中产阶级”的需求。

　　十二、2011年3月，货币决策部门将CPI通胀目标由3%提高到4%，释放出愿意接受更高水平通胀的意图。

　　在我们看来，官方CPI位于4%-5%之间似乎是目前决策部门眼中新的正常值（之前为3%-4%之间）。对通胀的更大接受程度是提高利率水平的另一个相逆因素。

　　我们认为对通胀态度的变化是由多个因素驱动的。很多分析人士指出，劳动力成本较快增长将意味着通胀水平会进一步升高。也有人认为，价格通胀应能为水电油气价格改革创造条件。但是，通胀目标提高并没有提高普通大众对更高通胀的接受能力和意愿（除非利率市场化改革同时推进，抵抗通胀型的存款品种能够成为存款人的选择），决策部门因此冒着2010-2020年期间同比CPI更经常地高于5%的风险，这使得利率提高的可能性加大，而不是相反。我们仍然感觉CPI通胀率高于5%会让北京深感不安。