中国股市或成通胀牺牲品

中国股市或成通胀牺牲品
　　张化桥

　　原文刊于FT中文网（http://www.ftchinese.com/）

　　上周，我到澳大利亚度假。按照老习惯，我买来两份报纸：《金融评论》（AFR) 和《澳大利亚人》。一看价格，我大吃一惊：分别是3澳元和2.60澳元。1991到1994年，我在堪培拉大学当金融学讲师时在那里“爬过格子”，这两份报纸我太熟悉了。我当时的年薪大约4.2万澳元，现在同样职位的人赚8.4万澳元，跑输了通胀。

　　国人对通胀相当熟悉，每个人都会讲几个有趣的故事。通胀也是一个全球的现象。当然，中国过去三十多年的通胀幅度超过世界上绝大多数国家。可笑的是，我们一直到八十年代还坚守"社会主义国家不会出现通胀"的旧棺材。

　　我们的通胀究竟会有何等结局呢？在我斗胆做几个长期的、模糊的和方向性的猜测之前，我想回顾过去三十多年的中国通胀。

　　在一个理想的世界，通胀是没有利或弊的：把一元的钞票变成一元七角或者五元三角，就好象上市公司最爱玩的游戏一样，把股票拆细，一拆五，甚至一拆十。这不影响任何人的利益（正面负面影响都没有）。当然，送红股也是完全一样，把公司的资本储备转变为股本之类的小把戏也属此类。以后，股数太多了，大家的算术不够好，还可以再把股数缩小，比如每七股合成一股，等等。

　　对于政府来说，通胀就是把纸币拆细。等到通胀太严重时，大家买一斤大葱要支付几百万元时，对大家的算术水平要求太高了，我们还可以删掉后面几个零，美其名曰"货币改革"。旧中国和世界上很多国家都干过这类事。不过，遗憾的是，通胀和"货币改革"不象股票数量的增减那样中性，可能会导致利益转送、巨痛、社会不公平、乃至动乱。为什么？

　　过去三十多年，中国的通胀是信贷高速扩张的直接结果。银行业作为一个系统（特别是包括中央银行）在没有钱的情况下，也是可以贷款的，甚至可以在钱少的时候贷很多的款。背后的支撑是公众对政府和银行的信任。还是让我们看看结果。过去三十多年，中国的广义货币供应量每年的复合增长率超过20％。货币供应量是什么？它就是所有中国企业和家庭的存款总和加上流通中现金。这也就是购买力。这些钱是怎么来的呢？

　　首先，中央银行可以无钱放款（印钞票）。贷款会直接转成受贷人的存款，他如果使用这笔款项，另外的人就有了存款，银行又可以以此存款为基础发放下一笔贷款（当然要先扣除一点存款准备金）。然后，另外一些人又有了存款，银行就可以再放更多的贷款。如此循环。

　　这么多年，政府在扶持经济发展的名义下，人为压低银行利率，利率不及通胀水平，所以真实利率为负数，也就创造了对受款人的一种补贴。三种人获益甚多：企业主、负债投资者、负债投机者。谁吃亏了呢？存款人、老老实实拿固定工资的人们、没有资格或者没有关系获取贷款的人们、还有社会的公平公正。

　　很多人凭直觉认为，通胀期间企业的名义利润被夸大，所以股票市场应该走好。我认为这是一个错误。错误的根源在于它有一个隐含的假定：市盈率会保持不变。但是市盈率可以再跌一半或者更多。为什么？在通胀期间，即使中央银行不紧缩货币，资金也会更加短缺：工厂和商店为了完成同样多的经济活动，需要更多的铺底资金，地产商需要更多资金做土地储备。当然，不管中央银行是否紧缩，名义利率也会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。1968年到1982年，美国通胀高企，道琼斯指数几乎跌了一半，如果考虑进通胀因素，它实际下跌80％。虽然公司整体的利润还算可以，但是市盈率从18倍跌倒了6倍。这15年让美国股民痛苦万分，虽然1982年以后股市经历了17年的大牛市。

　　大家想想从1992年以来中国上市公司市盈率的下降趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛市，但估值水平的下降趋势是明显的。你也许会说，这种下移主要是因为股票供应量的增加，但我敢预言，未来十年市盈率下移的推动力，会是过去十年建立起来的货币供应量的高台阶，以及中央银行未来的信贷控制。

　　如果未来通胀确实难免，那么我们如何自保呢？很多人似乎直到最近才发现过去30年来的严重通胀，急不可耐乱抓机会，以规避通胀。这是不理智的。我认为，股市很可能成为通胀的牺牲品，债券市场更是如此。债券价格与名义利率成反比。房地产市场也许好一些，但是未来几年内情势不妙，投资者必须有长远的眼光才行。

　　通胀是国难，也是人祸。控制通胀会需要付出很大的代价：紧缩信贷，提高利率，放慢经济增长，牺牲大量的就业机会。政府会犹豫和徘徊，政策会随着失业压力和银行坏帐的增加而反复。

　　如果说过去的通胀年代里，中国人寅吃卯粮，那么可以预见未来几年的紧缩可能需要把虚增的"财富"还给未来。金融市场的减肥会很痛苦，更多的投资机会可能在金融市场之外，即在实体经济。

　　（注：作者张化桥为投行人士，最新著作为《一个证券分析师的醒悟》。本文不代表作者雇主的观点。）