何必饮鸩止渴

向房地产开发商注入资金来抬高土地市场价格，并不会刺激经济复苏。这将只为地方政府带来临时的收入反弹，并换来未来更多的不良贷款。人为制造资产升值的假象不会带来市场信心的回归，只有结构性改革可以做到这一点。为达到这种目的，改革必须削弱政府的行政权力，同时加强法治约束。

为了缓冲经济的下行，正确的政策应为削减相当于GDP2%的税收，同时发行财政债券来维持必要的财政支出。

泡沫，又见泡沫

市场猜测中央政府将放松对房地产行业的融资。其真正含义在于，银行可能会增加对开发商用于购买土地的贷款。由于房地产开发商受惠于地方政府，若前者获得贷款，他们将购买土地，从而提高地方政府的收入。于是，银行贷款就转化成地方政府收入。当地方政府将这些收入支出，这就会变成某种形式的财政刺激。

　　经济增长迅速时，房地产泡沫被人们认为合理反映了未来的高收入。随着经济的放缓，依靠房地产泡沫支撑经济则成了允许泡沫存在的解释。除非货币或信贷政策受到影响，否则上述两个解释均无任何意义。后一种说法无疑促使了2008年政策的推出，强有力地刺激了信贷的增长。虽然这一政策是导致今天经济陷入巨大困境的原因，但是同样的论调已经再次出现。如果中国试图采用同样的政策，这一次将不会产生相同的结果，并且很可能在短时间内引发金融危机。

2008年，正值美联储开始实施其史无前例的量化宽松政策。对美元的看跌情绪使得新兴经济体得以增加货币供应，而无需担心货币贬值。中国推出的宽松信贷政策对稳定全球经济起到了较大作用，因此受到了国际社会的正面看待。

如果现在中国奉行同样的政策，那么从两个方面看情况都将不同。美联储即将开始实施紧缩政策。同时，美国拥有强大的股市和正在复苏的房地产市场，足以吸引全球资本。新兴经济体不得不收紧货币和信贷政策，以维持经济的稳定运行。重蹈2008年政策的覆辙会立即导致资本外逃和货币贬值。由此产生的通货膨胀将会彻底破坏经济的稳定。此外，中国的房地产市场存在泡沫，这已是全球金融市场的共识。如果中国政府出台政策维持泡沫，那么消极的市场情绪将会进一步恶化，进而触发大规模卖空人民币的危机。由此引发的贬值压力将自行产生，演变为类似于1997年的金融危机。

土地市场是一个庞氏骗局

据国家统计局数据显示，房地产投资在2013年上半年攀升了20.3％，在建物业总量增加了16.5％，已完工物业总量增加了8.7％。这些数字很可能并不准确，但土地购买量的增长快于在建物业量增长，在建物业量增长快于竣工增长量的格局，似乎与各方传闻不谋而合。中国的房地产市场已经成为庞大的土地博弈，而物业最终销售量则处于一个低位并呈下降趋势。这就像一家只有小部分股份在市场上流通的上市公司：股价可以被操纵而达到非常高的价位，银行将能够以所谓的市场价格把非流通股作为抵押，以借来资金重新注入到流通股中。开始于2012年第四季度的房地产市场反弹，在今年第二季度便停滞不前。然而一些城市的土地市场再度升温。其中的一部分资金来源是之前销售所产生的现金流。但拉高价格预期很可能是真正的目标。其中一部分土地销售几乎不会涉及现金支付，购买方将极有可能可以毫无成本地退还土地。因此，所谓的地王都只是吓唬人的工具，是为了让人们觉得之后房价还会继续上涨，进而引诱他们现在买房。

据国家统计局数据显示，过去三年间，已有近20万亿元涌入房地产开发。由于房地产开发周期大致也为三年，在建物业的成本应为这一资金量加上贷款的应计利息。再加上销售税和开发商的净利税，销售总额需要在30万亿元以上才可维持该市场，这相当于去年国内生产总值的60％。中国的家庭债务总量为18万亿元。这意味着将需要大规模的信贷扩张，才能消化库存。在当前全球环境下，这种规模的信贷扩张可能会导致极大幅度的货币贬值和经济混乱。

商业地产是个更大的泡沫

住宅市场的泡沫已众所周知，但是商业地产已迅速演变成为一个更大的泡沫。大多数城市都拥有高于发达国家的人均商业物业面积。但这些城市仍在兴建更多的商业地产。近年来，多地已实施住宅物业的限购令。很多的投机行为已转移到了商业地产领域。这就是商业地产的建设规模超过住宅地产的原因。个人投资者一直在零售物业进行投机活动。这个市场的平均收益已经下降到了同住宅市场相近的水平。随着在建项目数量不断增加，租金将进一步下跌。未来几年内，这个市场可能会出现大范围的破产。

“城市群”概念于事无补

大多数二三线城市的地产市场已经面临市场灾难。这些城市尽管没有显著的人口增长，但仍建起了数量庞大的地产项目。即使它们的均价相对较低，每平方米约等于三个月的工资，但是它们仍然无法被售出。房产只有在居住者能够赚到足够的工资来偿还按揭贷款的情况下，才物有所值。大多数二三线城市并不具备有足够竞争力的产业，来支持与当地房地产市场规模相匹配的劳动力规模。

近来，“城市群”概念备受青睐。这个概念倡导将售房出现困难的城市与仍有较热市场的一线城市（平均每平方米的价格相当于五到六个月的工资）连在一起。纵然一线城市可以支持这些城市，这一概念也于事无补。它实质上要求建设连接城市群的高速铁路。但日本的经验表明，人们有更多机会了解一线城市后，他们将对迁移到一线城市更为积极，这最终会导致二三线城市人口下降。

小城市的繁荣度下降和一线城市的持续房地产热潮在一定程度上带动了近期土地市场的复苏。2008年之后，大多数开发商在土地价格较低的二三线城市中投入巨资。他们中的许多将会破产。幸存者将集中涌向一线城市。

虽然一线城市的人口不断增长，但房价仍需要回落到与收入相挂钩的水平，才能带动销售。在二三线城市的比拼中幸存下来的开发商，很可能会将他们的剩余资金挥霍到过于昂贵的一线城市土地市场上。

减税可以稳定经济

在现代经济史中，没有房市泡沫能在低迷的经济体中长期存在。中国当前的经济下行还将持续几年，只有在进行了深入的结构性改革后才会终止。我认为调整可能需要五年才能完成。中国的虚高的房市在未来几个月内将会大幅下跌。信托业暴露出的问题将会成为其催化剂。如果没有信托行业作为初级债权人提供资金，银行将无法为很多的房地产项目提供融资。

削减相当于GDP2%的税收将可以达到稳定经济的目的。由于经济体存在广泛的产能过剩，减税促使的支出增加将会产生巨大的乘数效应，可能会在2倍以上。假设所削减税收的70%被用作各类支出，那么由此产生的总刺激规模将会达到1.5万亿元，足够扭转当前经济下行的趋势。

将消费力向家庭部门转移将有助于提高效率。在过去的十年里，消费力主要存在于政府和国有企业。这就是为什么企业更热衷于投资“关系”，而不是产品质量或新技术的原因。其结果是，尽管十年间名义GDP增长了300%，却没有出现几家有竞争力的企业。如果消费力能主要集中于家庭部门，好的企业自然就会在竞争中涌现。大多数地方政府现在都面临财务难题。它们肯定会反对减税。发行财务债券可能是弥补减税带来财政缺口的惟一途径。如果房地产泡沫在调整期破裂，就将需要增加财政赤字为经济提供缓冲。一段时间之后，解决方法应变成削减地方政府支出。过去五年间，公共部门的支出超过了之前30年支出的总和，但是并没有多大的成效。相反地，这些支出给经济带来了很多包括房地产泡沫和产能过剩等在内的严重问题。

结构性改革可提振信心

在泡沫经济中，经济发展的势头是市场信心的关键。只要发展趋势向上，更多的人就会加入进来维持经济。这种思维模式在中国十分广泛。但是当泡沫使命终结，即将破裂时，这种思维模式也就失去了作用。中国已经走到了这个转折点。浪费资金人为制造价格上行的趋势将是极不明智的。中国仍然有很大的增长潜力。工资和家庭消费都还处于较低水平。这两者的增加可以带来良性循环。浪费性支出和投资则抑制了增长潜力。2008年以来大多数城市的快速扩张都是浪费性的。一旦这些浪费性支出被削减，消费力转向家庭部门，良性循环的基础就将形成。

实现良性循环的阻碍之一就是官僚体制对经济的过度管控。几乎所有的经济活动事先都需要经过相关部门的批准，寻租于是就成了不可避免的结果。而在以法治为基础的经济下，经济活动能否开展主要取决于是否符合法律规定。如果相关管理部门认为不合法，则可以进行起诉。中国应当向这种体制转变。政府机构应致力于严明法治，而不是发放审批。

深化结构改革的途径之一就是进一步对外开放，接受全球竞争。加入世贸组织后，国内法规根据世贸组织规则进行了大幅调整，这给中国经济带来了质的飞跃。现在，这一切可以再次重演。中美双边投资协定不光能为外国资本打开市场，也可为国内民营企业提供空间。中欧自贸协定可以消除消费市场上的大多数价格扭曲，有助于实现经济的再平衡。

　　1992年后，日本没有进行改革，之后其经济经历了长达20年的滞胀。1998年金融危机后，韩国迅速推行改革，并成为了经合组织成员国。中国应当选择哪条路不言自明。