央行4.5万亿美元总资产的来龙去脉 这些钱哪来的

伴随中国经济总量的不断增加，中国经济的结构性问题越发凸显，此前的制度性红利也呈现边际递减的态势，可以说，中国经济的货币进程已经到了一个分水岭，亟须新的机制和体制性突破来续接。

4月14日，中国人民银行宣布，将人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%;同时对银行结售汇综合头寸实行正负区间管理，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，取消对银行收付实现制头寸余额实行的下限管理。此为新一轮汇率改革的重要步骤。而此前，包括温州、深圳等地的金融改革方案已相继出台。另外，央行相关负责人就人民币资本自由兑换、利率市场化做了明确表态。上述一系列动作，预示着包括货币政策、金融体制在内的一轮金融改革已进入实质阶段。

事有凑巧，渣打银行近日发布的一份报告指出，在过去的五年，中国人民银行的总资产增长了119%，并于2011年末达到4.5万亿美元。而美联储、欧洲央行在2011年末资产规模分别为3万亿美元和3.5万亿美元。这样，全球流动性的主要提供者已变身为中国央行，并非大家印象中的美联储或者欧洲央行。

究竟如何看待当前发生在中国金融领域的一系列变化呢?我认为有如下两个方面的问题需要理清。

首先是2005年汇改及此次危机以来，中国的货币环境发生了哪些变化?我认为变化主要有二：

第一个变化是中国的货币机制。早在2010年7月份，中国人民银行副行长胡晓炼就曾撰文指出：“从近年来我国基础货币的来源结构来看，央行对金融机构贷款的占比呈不断下降趋势，外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征。”

实际上，胡副行长表态的另一层含义是，在强制结售汇制度下，每从外部进来一个外币，人民币银行就必须按照汇价在国内投放相应数量的基础货币，相应的中国货币供给机制就不再完全是由央行外生性地主动调控了，央行货币政策的独立性被极大削弱。特别是自2005年汇改以来，在人民币单边升值的预期下，央行的货币调控已经逐渐转变为被动的对冲，由此就产生了央行频繁调整存款准备金率的特有调控方式。而即便如此，央行也未能完全对冲掉多余的货币，因此，就出现了通胀压力持续不减、资产泡沫不断积累的经济矛盾。

第二个变化是中国特有的反危机措施。此次金融危机以来，与欧美国家应对危机的最大不同是，中国的商业银行体系在政府的强力干预之下，实施有史以来规模最大的一轮逆周期资产扩张。而在一般意义上讲，银行业在危机期间本应是顺周期下的“去杠杆”(如此次危机中的欧美银行)，而中国银行(601988)业在2008年11月至今的3年多的时间内，累计新投放了近28万亿元的贷款，是政府4万亿元投资规模的7倍之多。

不仅如此，包括直接融资在内的社会融资总量的规模也由危机前的不足6万亿元(2007年为5.9万亿元)，一下子跃升至目前13万亿-14万亿元的规模，相应的，占GDP的比重由20%左右快速升至35%-40%。但同时，出于风险防范的角度(毕竟是危机下)，银行信贷的投放对象更青睐于大型企业，特别是有政府背景的企业，反而御寒能力本来就弱、更应该需要支持的中小企业却始终面临融资难的问题。由此，就产生了融资规模大，但结构不均衡的新问题。

可以说上述两个变化，以粗线条形式勾勒出危机以来中国货币环境的主要变化。简要地讲就是，货币供给是被动的而非主动的，银行行为是逆周期而非顺周期的。

有这两个异变，就不难理解上述渣打银行报告中的那几个数据。但是需要理清的一点是，中国央行资产规模是被动增加的，而非主动，真正主动的还是以美联储为首的发达国家央行。同时由于人民币的不可自由兑换，所以被动增加的人民币也基本是在境内流动(虽然近年来人民币离岸市场快速发展，但市场容量仍然偏小)，而非给全球提供流动性。

另一个方面的问题是，去年下半年以来，中国经济增速放缓。自去年四季度以来，中国GDP环比增速已经连续两个季度低于2%，这意味着，年化后的增长率已经连续两个季度低于8%。而与此同时，美国经济则处于持续的复苏之中，失业率已经由10%的高点降至8.2%，道琼斯指数已经回升至13000点以上的危机前水平。

境内外经济基本面的变化，必然带来货币环境的变化。

其一是，中国货币供给机制发生了趋势性变化。经常项目差额和贸易逆差占GDP的比重，已经分别由2007年的7.57%和10.13%的峰值，回落至2011年的2.13%和2.75%，表明持续多年的中国外贸失衡已经接近均衡状态，相应地，外币资金流入对于中国货币供给的影响在快速下降。按照央行行长周小川此前的“池子理论”，央行今后已经不需要对冲货币的被动供给，而需要开池放水，平抑货币供给的变化，例如，逐步将存款准备金率降低至合理水平，同时针对人民币单边升值预期的逆转，加快汇率机制和利率机制的市场化，进而发挥资金的价格机制。

其二是，前期商业银行加杠杆之下的资产扩张将告一段落。因为即便作为反危机措施的商业银行体系逆周期运行有助于中国宏观经济度过危机，但同时也强化了不同企业在融资需求满足方面的苦乐不均。而作为最具活力企业的民营中小企业的融资难度实际上进一步加重，如温州民间借贷事件所展现的那样。加之外部需求疲弱情形下境内实体经济产能收缩，过多的货币刺激必然带来“以钱炒钱”的投机行为，如炒房、炒古董等。

其三是，中国经济货币化进程进入新的阶段。按照现任央行副行长易纲的研究，由于中国经济市场化和商品化进程的逐步深入，相应的，中国经济需要一个特定的货币超发。如今，伴随中国经济总量的不断增加，中国经济的结构性问题越发凸显，此前的制度性红利也呈现边际递减的态势，可以说，中国经济的货币进程已经到了一个分水岭，亟须新的机制和体制性突破来续接。如果续接不上，既有的巨量货币存量还将不断兴风作浪。

站在这个角度来考量温州、深圳等地的金融改革，不难发现中国决策层实际上已经在调整风帆，因为风向已经变了。