投资者如何应对中国经济放缓

　　数百万中国人正计划离开中国。为什么？他们要去哪里？打算做什么？英国《金融时报》最近推出的专题“中欧新丝绸之路”(Silk Road Redux)，就是探究这一现象的。浏览一下欧洲各国“黄金签证”(golden visa)计划申请者的国籍清单，就会发现，在那些购入相对昂贵的房产、以便申请居住权的人中，中国人占据多数——在葡萄牙的“黄金签证”计划中，81%的申请来自中国。

　　吸引他们的可能是里斯本的明媚天气，欧盟(EU)提供的半民主制度，以及西方较轻的污染。但另一个可能的因素是，中国经济已经今不如昔。

　　一段时间以来，一直有人严厉警告称，一些人所谓的“中国增长奇迹”和另一些人所谓的“中国信贷泡沫”将迎来悲惨结局。但如今，就连最乐观的观察人士也难以忽视中国经济迅速放缓的证据。

　　每季度出版的分析报告《中国黄皮书》(China Beige Book)效仿美联储(Fed)对美国经济状况的评论，旨在深入探究中国经济的现状。

　　《中国黄皮书》不看官方数据，而是追踪中国经济各行各业数千家公司的状况。今年二季度的情况令人悲观，显示出增长全面放缓，而资本支出尤其疲软——“没有任何一个行业的情况好于一季度。”

　　考虑到中国经济增长多年来主要由过度投资之“瘾”所驱动，这种疲软会产生全面性的影响：报告表示，“脱瘾症状”不会好受。刚刚发布的三季度《黄皮书》也没给人什么盼头。资本支出增长再次下降，“申请贷款和获得贷款的企业比例都处于低谷”。

　　这其实并不让人意外。但对于像我这样考虑大举投资大宗商品（其价格因为全球需求下降而暴跌）的人来说，这是有用的信息。它向我们表明，现在入市还早了点。它还让我注意到一个枯燥但重要的现象：中国的“抵押品交易”(collateral trade)。它听上去很复杂，事实上也很复杂。

　　上周的一场金融行业晚宴上，我把所有同我说过话的人都问了一遍：他们能否解释抵押品交易？没人能。或许用不了多久，他们就会后悔自己没多关注抵押品交易。

　　化学品咨询公司International eChem的一篇论文对抵押品交易的机制进行了很好的概述。抵押品交易的安排令人称奇，种类繁多。但关键之处在于，在抵押品交易中，各种类型的大宗商品（过去是金属，后来也将化学品囊括在内）先是被运往中国，然后借助影子银行体系，作为抵押品向回报率更高的投资项目（特别是房地产）提供融资。这些交易是新增信贷的关键驱动力之一。

　　大宗商品投资者以前或许认为，一切出口到中国的东西都投入了生产用途。但International eChem的保罗•霍奇斯(Paul Hodges)表示，不少进口货物只是被存放在了仓库，用在了金融工程方面。有估计称，有1亿吨铁矿石被捆绑在融资交易中。当中国经济快速增长的时候，这没什么问题——既然大家都在赚钱，谁还在乎那些问题？但随着房地产泡沫逐渐散去，问题来了。随着房地产价格下降，流动性减少，此类交易可能泡汤；此外，政府宣布发现规模约100亿美元的贸易融资欺诈，下令加强管控。

　　霍奇斯表示，这暗示大宗商品的“真相时刻”可能即将到来。资本支出下降，意味着中国对自然资源的需求将不如以往，而一直作为融资工具的“大量库存”也可能将“很快被释放回公开市场”。消化的过程不容乐观。

　　不过，如果你是普通的现代股市投资者，那么“真相时刻”之类的论调根本不会困扰到你。你会简单地以为，坏消息就是好消息，增长缓慢或某种融资崩溃将促使中国当局采取更多货币刺激。在信贷创造方面，中国当局有过这样做的先例。

　　但这回，这样的看法或许不对。当局相当明确地表示，不打算出台大规模刺激。而且，三季度的《黄皮书》也指出，着实没有刺激的理由。劳动力市场健康，工资通胀减缓，“使得利润率以一年多来最为健康的速度增长”。中国可能经历痛苦的长期放缓，但就业状况还没有坏到让当局像各国投资者期待的那样、向经济中注入大量资金的程度。

　　此外，很明显，中国推出更多刺激对实体经济帮助不大。多年来，中国政府强行向矿业和制造业“喂食”大量廉价资本。美奇金投资咨询公司(J Capital Research)创始人杨思安(Anne Stevenson-Yang)表示，几乎各个行业都存在产能过剩40%到50%的情况。因此，刺激这些行业“无法创造需求驱动的增长”。《黄皮书》的作者们同意这一点。供给已经有了，但每每当泡沫结束时，需求就会消失，因此增加供给是没有用的。

　　上述几点释放出的明确信息是：我们应当继续避开那些依赖中国经济增长（尤其是投资增长）而获得上涨的资产。这不一定包括所有的中国股票，但包括大多数大宗商品。这还包括澳大利亚的几乎所有资产——该国高度依赖矿业——以及世界许多地方繁荣的高端房地产市场。如果从中国赚到的钱不能像以往那样丰厚，新侨民很可能选择移居房价较低的里斯本，而不是昂贵的伦敦肯辛顿。

　　《MoneyWeek》主编 梅林•萨默塞特•韦布 为英国《金融时报》撰稿