人民币暂别升值通道 阶段性贬值将成常态

　　经历了7年的升值长跑，人民币兑美元累计升值幅度最高超过30%，人民币在2012年来到一个历史性的关口。在汇率重估逐步到位、经济减速、金融危机后续效应等因素作用下，人民币汇率短期已经升值到位。随着经济结构调整深入和购买力平价发生变化，人民币汇率走势中期进入迂回区，具体表现为双向大幅波动将更为明显，阶段性升值和贬值都可能成为常态。下半年及明年全球投资市场仍面临欧债危机、地缘风险等诸多不确定因素，资金风险偏好降低将继续带来阶段性贬值压力。

　　汇率趋向平衡

　　要探讨人民币究竟将升值还是贬值，首先要判断人民币汇率是否已达到合理均衡水平。有关人民币合理均衡汇率的讨论从2005年汇改之日起就没有停止，主流观点包括官方表态均一度认为，人民币何时能达到均衡水平很难说。但是，央行在2011年10月首度提出，人民币正逐渐趋于合理均衡水平。央行副行长、外汇局局长易纲2012年7月表示，人民币已非常接近均衡汇率水平。实际上，这意味着一个“质变”的发生，人民币长期大幅升值暂告段落。过去七年人民币兑美元年均升值超过4%，未来可能难以复制这样的多年连续升值。

　　首先，合理的汇率水平由相对购买力平价决定，这一平价很难界定。中美两国社会存在收入、消费、文化等诸多差异。此前有专家依据“巨无霸指数”，对比中美汉堡包价格，认为人民币仍低估44%(2011年8月数据)，这部分反映了食品领域体现的购买力平价对比。但与此同时，中国也有一些商品价格高于美国，例如汽车、油价、住房等，按照以上逻辑对比两国价格，人民币要高估至少30%左右。因此，单纯用购买力平价来衡量，人民币汇率在不同商品上有高估也有低估，但已经脱离多年前的绝对低估状态，最根本的原因是近年来中国劳动力、资源、土地、资金等各类成本上升。

　　其次，决定汇率水平的因素还包括国际收支状况、经济增长率、相对收入水平、劳动生产率、关税与配额、利差、预期等。

　　其中，国际收支平衡状况是汇率是否失衡的直接反映，一贯被国际机构作为指责人民币“低估”的主要依据。我国的国际收支平衡在2012年上半年同样发生“质变”。外汇储备在2月达到3.31万亿美元的顶峰后，出现了连续3个月的净减少。外商直接投资(FDI)从2011年11月开始连续6个月负增长，而中国上半年海外投资出现了较大幅度的增长。2012年一季度中国国际收支平衡表显示，比起2011年一季度，中国经常项目和资本项目盈余“双降”，降幅分别是18%和35%。资金流入流出的力量对比正发生显著变化。国际收支更趋平衡，这是汇率逐步趋于均衡的直接证据。

　　经济增长率影响着其他几项决定汇率水平的因素，也是最重要的决定因素。中国GDP增幅在2012年上半年也出现了趋势性变化，一方面是官方主动放弃“两位数”增长，下调年度经济增速目标，另一方面中国经济承受了来自内外的压力和挑战。2012年二季度GDP增速7.6%，连续6个季度回落，并创下13个季度以来的新低。十多年的经济高增长已迎来真实的拐点，这将深刻影响中国经济的方方面面，包括汇率。

　　毫无疑问，中国经济增速仍属世界前列。但与发达国家比起来，中国的快速增长优势正在缩小。与新兴市场国家比起来，中国的快速增长优势甚至可能被超越。有专家预期，印度经济增速可能在两三年内赶超中国。总之，支持人民币汇率长期升值的关键因素在2011年底到2012年上半年，“不约而同”地发生了重大变化。

　　长期汇率重估基本完成

　　人民币7年升值的最重要背景是2005年7月汇率形成机制改革带来货币价值重估。20多年来人民币挂钩美元积累形成的货币重估压力，在几年时间里集中释放，是近年人民币快速大幅升值的重要原因。

　　在对外开放和中国经济高速增长较长时间后，人民币仍实行固定汇率；同时美元指数经历了从1985年130的高点到2005年80的低点，美元贬值幅度超过30%。二者之间的错位在2005年前后激化凸显，中国果断开启了人民币升值之路。但这样的升值原因显然是非常态的，不可能长期持续。

　　多数经历过经济快速增长的国家，在经济发展到一定程度均经历过升值历程。与其他国家本币升值历史相比，人民币的升值历程，从时间跨度上基本符合其他国家的升值规律。

　　选取部分国家和地区货币升值最集中的时间段来观察，日元从1985年到1996年，升值持续11年左右的时间，其中最快的3年升值1倍左右；德国马克从1972年到1979年，7年左右对美元升值85%；新加坡元从1985年到1995年，10年升值40%；1985年到1989年，韩币兑美元4年时间升值31%；1986年到1989年，新台币兑美元4年时间升值近40%。其中，升值时间最长的日本，经济遭受最严重的损伤，新加坡也在升值之后积累了较为明显的资产泡沫，在东南亚金融危机中破裂。

　　人民币兑美元中间价从2005年7月21日起持续升值，每年升值幅度分别为2.6%(2005年汇改起)、3.3%(2006年)、6.9%(2007年)、6.8%(2008年)、0.1%(2009年)、3.1%(2010年)、5.1%(2011年).2012年5月2日人民币兑美元中间价6.2670为汇改后新高，人民币对美元累计升值幅度达32%，但截至2012年7月26日，2012年人民币对美元出现0.6%的小幅贬值。此外，7年间人民币实际有效汇率累计升值28.4%，其中2012年1月实际有效汇率指数达到最高值109.58。虽然与上述国家相比人民币升值幅度并不高，但一个重要的背景是，人民币升值恰好跨越金融危机，受避险需求上升影响，美元在期间重新升值，这在一定程度上压缩和对冲了人民币升值的历程和幅度。

　　阶段性贬值将成常态

　　2011年11月和2012年7月，人民币分别经历了对美元的阶段性贬值过程。贬值与全球避险情绪、套利资金活动等因素有关，但更主要的是经济面因素。

　　由于人民币已在短期达到均衡水平，未来一段时间，中美汇率将越来越多地受到突发事件、国际经济形势、全球金融市场等的影响。此外，在今年中国央行扩大汇率波幅之后，汇率弹性扩大，人民币连续性升值和贬值都可能得到助推和加剧，因此阶段性升值和贬值将成为常态。观察其他国家的升值历程，汇率波幅的放大一般伴随着升值的逐步终结。毕竟，在单边升值预期下，盲目放大波幅，无异于加速升值。

　　尤其是在欧债危机的背景下，每一次主权国信用评级下调、债务问题上升、银行问题爆发，甚至经济数据弱于预期等，都有可能引发避险情绪上升，引起美元走强和人民币阶段性贬值。而美国在大选之前也可能进一步强调强势美元。QE3能否推出将对美元走势带来变数，原油、黄金的走势也会对美元产生影响。这些波动将越来越直接地传递到中国国内汇率市场上。

　　当然，这并不意味着人民币再也不会迎来升值。未来人民币与美元的汇率还要随着两国购买力平价的变化而变化。只不过在短期内人民币连续多年大幅升值的基础已经消失。

　　对于中国这样的大国来说，持续升值影响出口企业，但持续贬值将引发资金大规模外逃，更不利于经济平稳。无论中国还是任何一个非美国家，都不会希望货币持续贬值。因而人民币中间价还将继续发挥引导作用。必要的时候，所有央行都有义务和责任运用手中的外汇储备等工具干预市场，发出稳定信号。