化解金融风险考验改革决心

化解金融风险考验改革决心

近日惠誉下调中国债务评级，直指中国金融风险，野村证券更是警告中国面临金融危机。中国过去依靠投资和信贷驱动经济，导致金融风险累积，如今需要约束货币扩张，通过供给改革来提高经济增长质量和效率。这仍是对改革决心的考验

背景

无论是信贷余额与GDP的比值还是M2与GDP比值均过高。通过信贷刺激经济的模式能否持续已经由学者间的讨论摆到当局桌面上来。

仅靠央行和银监会来解决金融风险问题并不现实，还需要结构性的改革来推动经济发展模式的升级。

惠誉调降中国长期本币发行人违约评级至A+

        
惠誉下调中国债务评级 野村警告金融危机

中国的信贷余额增速与GDP 同比增速（%）数据来源：WIND，海通证券

4月9日，国际评级机构惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”，评级前景为稳定。惠誉称，由于影子银行活动升温导致的信贷迅速膨胀引发金融风险。

惠誉称，中国金融稳定所面临的风险已开始增长。中国在2008-2009年为应对全球危机而推出的刺激政策令信贷快速扩张，银行对民间行业的贷款总额在2012年底已达到GDP的135.7%，在惠誉给予评级的新兴市场国家中位列第三。而经济中包含各类“影子银行”活动的信贷总规模在2012年底可能已达GDP的198%，远高于2008年底时的125%。

而来自银行贷款的融资百分比正在下滑。2012年3月至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式。而在2009年时为76%。惠誉警告称，“银行贷款以外的其他类型信贷不断增长，是金融稳定前景面临的越来越大的风险之一”。

事实上，最近有关中国金融风险的报告和讨论极多。近日野村证券一份《中国：爆发金融危机的风险正在升级》的报告也获得极大关注。报告称，中国“修正社会融资总量/GDP”从2008年的145%上升至2012年的207%，这一数据高于官方“社会融资总量/GDP”的129%上升至187%。

随后中国社会科学院金融研究所专家刘煜辉也发布了《中国整体与部门债务率的测算及评估》，报告称，中国经济的整体债务规模估算为125.7万亿，相当于2012年GDP的2.42倍。截至2012年底，中国经济中非金融部门整体债务规模的估算是114.8万亿元人民币，相当于2012年GDP的221%。这一数据远远高出官方统计，甚至也高于惠誉和野村的报告。

投资和信贷驱动经济导致金融风险累积

非金融企业部门债务的国际比较（%）数据来源：CEIC, MGI，华泰证券

无论是惠誉下调中国债务评级，还是野村以及刘煜辉的报告，都直指中国信贷与GDP比值过高，中国靠投资驱动的增长模式已经走到尽头。

根据近年来数据，我国信贷余额增速明显快于GDP增速，特别是在09年后，两者的差距较之前扩大。央行11日发布的统计数据显示，截至3月末，中国货币供应量余额103.61万亿元，同比增长15.7%，首次突破100万亿大关。从2002年初的16万亿，到如今超过100万亿，十多年里我国货币供应量增长超过6倍，货币是否超发再引争议。

这其中，无论是信贷余额与GDP的比值还是M2与GDP比值均过高。通过信贷刺激经济的模式能否持续已经由学者间的讨论摆到当局桌面上来。

在2012年末举行的中央经济会议中，新一届领导班子指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。2012年四季度的货币政策委员会会议上，央行决定将“风险控制”作为首要的政策目标。随后财政部、国家发改委、人民银行和银监会发布了关于制止地方政府违法违规融资行为的通知。在今年三月份召开的两会期间，国务院已将M2的增速目标从2012年的14%调整到了13%。

此外，地方负债投资的模式也已到了不可持续的地步。根据海通证券的测算，在10年底我国公共债务为29.6万亿，占GDP为73.9%。其中中央债务并不高，10年底不到6.8万亿，而地方债务保守估计也有12.5万亿，是规模最大的一块。而在刚刚结束的博鳌论坛上，前财政部部长项怀诚表示，目前中国地方政府债务可能超过20万亿元人民币。

地方负债近些年上升非常迅速，城投债等表外融资规模越来越大，风险不断累积，在反思政府投资刺激经济的模式的同时，必须对野村证券提出的“中国爆发金融危机的风险正在升级”观点予以重视。而春华资本董事长胡祖六则在博鳌论坛上明确表示，债务危机的下一个爆发点可能在中国。

会否在短期内爆发债务危机尚未可知，但中国投资驱动的增长模式却已经走到尽头。目前全国固定资产投资与GDP的比值已经达到70%，中西部达到80%，部分省份超过100%。未来如果保持20%的投资增速不变，4年后全国投资总额将超过GDP。因此投资增速的回落是大概率事件，而信贷增速的回落在09年以后已经十分明显。

从需求扩张到供给改革：经济发展模式的转变

银行信用扩张速度显著超出经济增度。数据来源：CEIC，社科院，华泰证券

不过此次惠誉下调评级对于监管层也是一种促进，未来监管层清理影子银行和控制地方政府债务规模动力将会增强。

银监会也确实收紧了融资平台风险敞口，3月份以来，银监会接连发布了8号文件和71号文件，对影子银行和地方融资平台进行了规范和治理。要求除国家重点在建续建项目外，不得通过购买平台公司债券、短期融资券、中期票据等方式向平台提供融资；并明确限制的非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，这意味着几乎所有的银信合作、银证合作方式都在限制范围。

而央行行长周小川更倾向于通过改革融资方式解决地方融资平台风险问题。他认为这样既可以在未来减少地方政府融资平台这种方式所隐含的风险，又能够创造出一些支持中国现阶段发展，特别是城镇化所需要的融资。

不过仅靠央行和银监会来解决金融风险问题并不现实，还需要结构性的改革来推动经济发展模式的升级。

而供给改革更是迫在眉睫。此前由于土地价格、资源品价格、环保成本以及资金价格都比较低，导致中国依靠高投资、高污染来实现经济的快速扩长和增长。但低消费、分配不均等弊端也在逐渐暴露和放大。

随着劳动力供给逐步趋紧，劳动力成本上升，加上资源品等要素价格改革，通货膨胀特别是CPI对货币政策敏感度将明显上升。未来货币政策应长期回归中性，约束货币扩张，才能避免通胀和经济的大起大落。中国经济要成功跨过“中等收入陷阱”，得通过供给改革提高增长的质量和效率。

因此预计供给端的改革将围绕在土地制度、资源价格、环保政策以及金融体制几大方面进行。这也给领导层出了难题，以上的改革短时间内必然会对经济增长产生制约，甚至可能会遭到利益阶层的强力阻碍，因此仍然是改革的决心和执行力问题。

结语

中国过去依靠投资和信贷驱动经济，导致了金融风险的累积。被惠誉降级未尝不是件好事，及时反思投资刺激经济的模式，约束货币扩张，通过供给改革提高增长的质量和效率。