轮回1997：东南亚金融危机再袭？

在美联储去杠杆预期与日元“熄火”叠加冲击之下，6月11日以来，时隔16年，1997年东南亚金融危机堪称再现。

笔者在上周《当日元即将“熄火”》中分析，随着美联储QE退出预期的强化，在日经崩盘、日债收益率翻倍效应下，未来一段时间，日元发动机即将“熄火”，全球金融资产价格将面临重估，中国经济复苏的势头可能要暂时搁浅，资本流入态势或将逆转。

令人惊讶的是，上述的资产重估效应在端午节期间开始发生了，尤其是在新兴市场。历史与当下的和谐与冲突在于，你总可以找到惊人的似曾相识，同时又得防范历史画卷中被忽略的细节以及反复。在美联储去杠杆的大旗引领之下，以及通缩效应之下，资产价格方向已定，并将持续两三年，尽管其中难免有反复。

日元“熄火”效应

5月22日，美联储主席伯南克在国会关于退出QE的表态成为近期全球金融市场 格局调整的导火索。

导火索一经点燃，就不可阻挡，何况6月7日晚中性偏乐观的美国5月非农数据。5月美国非农就业增长17.5万人，市场预期为16.3万人，前值为16.5万。5月美国失业率为7.6%，市场预期为7.5%，前值7.5%。劳动力参与率从63.3%上升至63.4%，为去年10月以来首次上升。同时，美国劳工部对4月就业增长作向下修正，4月就业增长人数从16.5万人向下修正为14.9万人。

债券大王格罗斯6月4日曾在Twitter上说：要与美联储保持一致购买美国国债。但现在其领衔的PIMCO将5月美国国债持仓比例由4月的39%降至37%。另外，格罗斯将非美国发达国家债券持仓比例由10%削减至7%，创2012年8月以来新低，新兴市场债券持仓比例也由4月的8%降至7%。

6月11日，日本央行的“松油门”表态可谓新兴市场尤其是东南亚金融市场动荡的助燃剂。

之前市场预期鉴于日债市场波动性加大，日本央行会出手维稳，如将固定利率贷款期限延长。但日本央行11日的会议宣布维持货币政策不变，导致全球金融市场失去信心。

当日，10年期美国国债收益率升至2.19%，为2012年4月以来最高，上一次突破2%还是在2010年4月。30年期国债收益率也升至3.433%，为2012年4月来最高。

而东南亚，泰国、印度尼西亚和菲律宾股票市场均暴跌。泰国股市暴跌4.97%，创2011年10月以来最大跌幅；菲律宾股市暴跌4.64%，创2011年9月以来最大跌幅；印尼股市暴跌3.9%。

外汇市场上，印度卢比创历史最低，菲律宾货币创一年新低。债券市场上，亚洲各国债券收益率全线大幅上涨。6月13日，日经指数暴跌6.35%，美元兑日元连破96、95、94三个关口。

为何东南亚市场上反响如此强烈，大有1997年危机之样。这是因为日元的套息交易，很多对新兴市场货币的投资是通过日元融资的，安倍经济学下的日元贬值效应推动了新兴市场的繁荣，当日元这一发动机即将“熄火”之时，新兴市场也就难免上演资本外逃的情景了。

可以预料的是，新兴市场的阶段性好日子到头了。印尼央行6月12日出乎意料地将隔夜存款利率上调25个基点至4.25%，6月13日印尼央行再度意外地将基准参考利率上调25个基点至6.00%。这是一个可怕的信号，加息意味着要留住资本。但资本需要的是回报，甚至是一个做空的邀请函。

至于中国，5月是个戏剧性的月份。5月中旬，笔者根据4月底、5月初的一些先行指标判断，经济复苏势头得到确认，但5月的最后一周，这些先行指标又出乎意料地下滑。而上个周末公布的经济数据确实低于预期，这预示中国经济将面临连续第二季度的经济放缓，很可能出现类似2012年夏季的情形。

国务院总理李克强6月8日表示，要通过激活货币信贷存量支持实体经济。改革是最大的红利，改革与危机在赛跑，我们将密切关注中央政府的措施。

“我们的货币，你们的问题”

“我们的货币，你们的问题”——这句话是尼克松时期美国财长康纳利在1971年的名言。此言同样适用于联储的QE退出效应以及日元的“熄火”。

在联储的QE退出效应以及日元的“熄火”效应相叠加之时，2013年以来的货币战争后遗症正在全球债券市场上形成一个悖论。

5月1日起，47个主要经济体10年期国债收益率上涨中位数39个基点，虽然美国是全球利率上涨的主要驱动力，但幅度远低于全球平均值。利率的反弹代表风险溢价的上升，资产市场的重估已是在所难免，实体经济也难免受到冲击。

1997年后东南亚国家为了防范危机再度发生，积累了大量外汇储备。如果此番危机再袭，中韩之类储备充沛的国家冲击会小，但那些金融开放、巨大的经常账户赤字国家将遭遇麻烦，譬如一些拉美国家和印度等。

花旗经济学家Steven Englander近期一篇文章非常有意思——悖论是，美国的利率上涨，虽然被认为是全球利率上涨的主要驱动力，但其上涨幅度要远低于全球上涨幅度的中位数和平均值。

5月以来，在欧洲央行带动一批央行降息之时，笔者指出，诸多央行与美联储去杠杆相背离的行为将付出代价。Steven Englander认为，对于世界很多央行而言，用宽松政策来应对美国债券市场带来的紧缩效应是不可行的。

虽然美联储去杠杆是大势所趋，但鉴于经济复苏的一波三折惯性，以及美联储将QE退出交由经济前景决定的态度，金融市场未来免不得为QE退出预期的变动而跌宕起伏。

譬如一些人认为，美国5月制造业活动萎缩至近四年来最低水准，这是美国经济进入疲软阶段的最新迹象。另外，鉴于市场的大幅波动，美联储会不会出手“维稳”呢（这也有益于联储资产负债表）？淡化市场对缩减QE的担忧，6月18日至19日的联邦公开市场委员会会议将是一个值得关注的时间点。

总之，在这种不确定性之下，宽松的流动性之下，市场大涨大跌将是常态，很可能将持续两三年。