2012年中国投资回报率仅2.7%

　　调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。

　　在27日举行的中国新供给经济学小组双周学术论坛上，新供给经济学小组成员、清华大学经济管理学院白重恩教授发布了上述数据。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降。在2000~2008年还曾稳定在8%~10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。

　　根据国际经验，投资回报率的大幅下降往往意味着经济潜在增长速度的下降、债务堆积的风险加剧、该经济体对外资吸引力的下降以及该国货币汇率的下行压力。白重恩教授指出，中国投资回报率的大幅下降，凸显了当前中国很大的改革红利释放空间。

　　两个怪现象

　　中国投资率非常高，在全球可比数据中，2009年中国投资率在45%左右。全球180多个国家总体在40%以下，大部分在30%以下，超过中国水平的基本都是非常小的国家。20个大型经济体平均投资率只有23%左右，也就是中国的一半。从国际比较来说，中国的投资率非常高。

　　投资率、消费率的失衡是中国经济的典型失衡。在描述这一失衡之后，白重恩提出了两个与高投资率并存的“怪现象”。

　　第一，投资率很高，但实际上中国的资金成本很高，企业获得资金成本也很高。

　　白重恩解释，资本供给充分的时候价格很高，除非需求特别高才会产生这样的现象。但我想说，不是需求特别高，才产生这样的现象。决定资本需求的，是资本的投资回报率，如果资本需求特别高，那投资回报率应该很高，但实际上正如前面所介绍的，投资回报率在大幅下降。

　　为什么说投资回报率下降到这么低，资金成本还很高？如果说所有投资都是企业来做，投资回报率低于成本企业就不投资了，只有回报率高于成本，企业才愿意投资。这就成为一个谜。未完工项目的投资，不能解释所有的故事。

　　第二，投资率很高，但劳动力市场存在一个怪现象。在其他工业国家，教育程度越低的人，失业率越高。但在中国正好反过来，至少这几年，农民工就业情况较好，但为什么大学生就业情况不是特别好，大学生签约率下降？

　　今年6月末，农村外出务工劳动力17111万人，同比增加444万人，增长2.7%。外出务工劳动力月均收入2477元，同比增长12.6%。城镇居民工资性收入同比名义增长8.7%。这可以看得出，农民工收入增长速度是高于总体的。为什么会出现农民工与大学生就业形势的不同？有很多原因，比如教育问题、大学生不愿低就、大学生想找更有前途的工作，等等，但我想说，还有其他的原因。

　　缘于政府投资的挤出效应

　　白重恩认为，能够解释上述两个现象的一个共同逻辑，是政府投资的“挤出效应”。

　　政府投资，比如“铁公基”等很多基建项目，占用大量资金，而政府投资、央企投资、地方政府投资往往获得资金比较容易，不用付市场利率。政府投资占用了大量资金，中国不管储蓄率多高总是有限的，当大量资金投入到政府投资项目，市场可支配的资金量减少，这就是挤出效应。市场可支配的资金，通过市场机制来匹配需求，市场资金利率就提高了。

　　不限于此。政府投资项目往往对初级劳动力需求很大。但农民工供给是有限的，增速在减慢甚至在减少，这就导致农民工工资提得很快。最近几年农民工工资一直涨得很快，跟政府大量投资创造的初级劳动需求是有关系的。这解释了劳动力市场的第一个部分。而对民营部门来说，也是需要有初级劳动力的，但农民工工资已经提升，这既导致很多沿海制造企业难以为继，也导致一些企业弱化了对大学生的就业吸纳能力。

　　“在这个模型里，政府投资对其他部门投资的挤出效应，既体现在资本领域，第一个部门占用资金挤出了第二个部门的资本；也体现在劳动力领域，第一个部门占用了劳动力，因为大学生和农民工不是替代而是互补的关系，导致了就业的反差。”白重恩认为，政府投资的挤出效应造成了前面的怪现象。

　　美国世界大型企业研究会中国经济研究部主任伍晓鹰教授的测算也验证了这一模型和逻辑。伍晓鹰教授遴选了三个产业部门测算了资本回报率，分别是能源工业部门、基础材料工业部门、成品半成品工业部门，测算表明，政府资本主导的能源工业投资回报率非常低，基础材料工业部门投资回报率一般，成品半成品部门较高。能源部门投资回报率很低还能够得到资金，就印证了这种“挤出效应”。

　　中国TFP大幅下降

　　白重恩教授还测算了中国全要素生产率（TFP）的数据。根据测算，中国1979~2007年TFP年均增长率在3.72%，而2008~2012则下降到2.21%。

　　“从1978年~2012年间人均GDP增长率来源分解来看，TFP的贡献在变低，尤其是2008年经济危机之后，资本产出比年均增长率大幅提高。”白重恩说，但实际上，资本产出比是不可能一直增长的，资本产出比增长高了，消费就会受到挤压，这样的经济增长是不可持续的。投资确实能够短期拉动增长，但不能影响人力资本、TFP的增长，短期的拉动可能会影响长期的经济增长潜力。

　　白重恩介绍，全要素生产率对经济增长的影响是，给定的劳动和资本投入，TFP越高经济增长越高，TFP还会通过拉动投资进一步带动经济增长。TFP增长1个百分点，对GDP的增长是1.75个百分点。TFP下降1.5个百分点，效率的恶化，使得经济增长潜力下降了2.6个百分点左右。中国经济前面增长9.8%，减掉2.6个百分点，增长的潜力就到7.2%了。

　　按照其他测算，中国的TFP下降得更为厉害，这样测算的中国增长潜力的下降就更为厉害。

　　白重恩说，数据可以显示，在2008年之后，部门之间资本的配置扭曲，劳动力配置扭曲，影响了整个经济的效率，全要素生产率在过去5年是比较糟糕的。2008年前的增长，效率的改善是很重要的，效率的改善还拉动投资的增加；而2008年之后，TFP能够解释的部分大幅减少，更加是投资拉动经济，而效率改善起的作用降低了。有人说TFP的下降是周期性的，但5年了还在下降，这说明有经济结构的深层次问题。

　　“我们分析了这么多问题，这说明中国经济改善的空间特别大，经济结构不合理、资本配置不合理的改善空间巨大，尤其是在中国经济供给方面的管理和改善空间。”白重恩说。

　　中国新供给经济学研究小组成员贾康、姚余栋、黄剑辉等提出，应加强供给侧管理，推动民间投资，改革金融中介体系，发展创新产业等，改善中国经济结构，打造中国经济升级版。白重恩