信贷资产证券化的本质是这样的

     这两天的头条，中国要开始大力提倡做信贷资产的证券化了，很多人觉得这个东西太专业了，稍微懂点的人又觉得这个东西太危险了，当年美国的次贷危机就是这个东西惹出来的。

为此，我们专门做过挺长时间的研究，说中国的资产证券化会走美国次贷老路的可能，我们认为还远远早着。即使要危机，也是过个十年二十年的再说。

什么是信贷资产证券化？我们曾经举过一个非常形象的例子。比如在最近两年的房地产市场中，中国的小地产商本身没有资金，也从银行贷不到款，连地钱都付不起，怎么办呢？很多小地产商就直接找信托。信托其实就是个银行的替代品，你从银行贷不到款，我信托可以贷给你，当然是先要对你的房地产项目考察测算再决定。但是我的贷款利息比银行高不少，比如20%，而且贷给你的钱，我是要派人去监管的。虽然利息这么高，但总有一些小地产商急需钱，就贷了。

那信托的钱哪来呢？要是都用自己的钱去贷，那不算本事。要是招了一批电话销售，一个一个打电话招揽投钱的人，那销售成本太高。前几年有个好招，就是让银行的理财产品几亿几亿的来买我的信托计划，没几天，几十亿的钱就来了。因为银行的理财产品来的钱多容易啊，大家都相信银行。当然，银行把这么多的钱投给信托，是有要求的，我银行向客户销售理财产品的时候，说过理财产品的收益一年都有个5%的，我把这些钱投给你信托，你信托必须要想办法保证钱的收益有个7%，银行中间可以白赚2%，当然信托也要拿出点钱打点银行内部的负责人。接下来，信托以7%的利息成本拿到的这笔钱，以20%的利息贷给小地产商，赚取中间的大额差价。当然，信托贷给小地产商的钱是有风险的。

小地产商高兴、信托高兴、银行高兴、理财产品负责人高兴、买理财产品的人也高兴，似乎谁都高兴。唯一的前提，是房价别跌。要是跌了，那谁都不高兴了。小地产商亏损了可能还不起贷款，致信托计划受损，连累银行理财产品也遭遇信任危机，

故事到这一步，还没有出现证券化。中国的影子银行跟美国的差距就差在证券化这一步上。所谓的信贷资产证券化，就是在这个故事的基础上，加了一个环节。比如，购买银行理财产品的客户现在要求最小的一份是5万元，如果通过发行证券的方式，那可以打的更碎，可能你500元就可以来买了。也就是说，证券化是指钱的来源上更广泛，全民参与。

当初美国次贷的问题，就是把这个证券化发挥的太“极致”了。在信贷资产证券化的基础上，再次证券化，然后三次证券化。弄到最后，客户都搞懵了，到底我的钱买了证券之后，是投向了哪里，都不知道了。

这就是当年美国次贷的本质。

那么什么是二次甚至多次证券化呢？这就不得不提及CDO——担保债务权证。这是美国在金融创新过程中的成果。对比以往的证券化产品背后作为标的的资产或者应收账款，CDO背后通常则是高收益债等已经证券化后的证券产品，也就是说，CDO是将已有的证券化资产进行重新打包分配后的二次证券化产品。在这一过程中，发行方将一次证券化产品的风险收益分割，再重新打包，以符合相应受众群体的需求。其实本身CDO也并没有问题，美国从87年开始发行第一只CDO产品，从金融衍生品的设置上来说，CDO，现金流量之可预测性较高，符合部分风险偏好者的投资习惯，更加比一次证券化的资产要更加宽泛。因此算是金融创新中的一个亮点。

但问题是，美国在次贷危机前，将本身拥有极高风险的次级住宅抵押贷款作为了衍生品市场的原始标的，并且美国投行在金融创新中又以几何级数的规模和速度推衍出了大量CDO，CDO平方、CDO立方等产品，形成了一个数额巨大且错综复杂，难以评估风险的证券化产品交易网络。更要命的是，对信贷资产证券化过度包装，使得证券化产品过于复杂，最后成为数学游戏，而投资者根本不知道经过多次拆分重组之后的证券产品的风险所在。并且通过多次证券化过程，次级抵押贷款作为原始标的相当于被重复质押，这就数倍放大了其风险。这种风险在地产顺风时期可以借由抵押房产变卖冲抵，而一旦地产市场滑坡，相应的证券标的就顺势迎来了巨大的风险和估值波动。

可见可怕之处在哪？就是多次证券化（债券）之后，信息极度不对称。比如房贷，大量的真实信息只有贷款公司或经纪公司有，多次证券化之后，投资者连钱投向哪里都不知道了，跟别说具体的风险信息了。这时候的投资者，只能靠看评级公司的评级来评定，到底投的钱安不安全。问题是，这些评级公司根本就是瞎评。评级机构评级是收费的，债券卖的越多，收费越多。这些评级机构甚至教金融机构怎么做手脚让评级更高。什么样的债券评级都成了安全评级了，连次级按揭债券这么高风险的也成了安全评级，以至于保险公司、退休基金这么谨慎的投资者都相信了，买了。

按照上面这么形象的描述，我们就能大概领略到，中国的资产证券化和美国的区别所在，以及我们如何避免走美国次贷危机的老路。

美国的次贷实质在哪？就是它搞了二次三次证券化，在这一点上，我们中国也就是处于美国80年代的水平。2011年末，美国市场上CDO余额占ABS余额的37%，而我们现在是严禁二次三次证券化的。就算是从初级证券化来看，美国在1985年ABS出现之初，美国资产支持证券市场规模已达4000亿美元，占债券市场总额9%；我们现在是多少？可能1%都不到！这就是差距所在，也刚好避免了我们的风险！

还有一个大问题，资产证券化本身的缺陷在哪？它的最大缺陷在于发售信贷的时候，信贷本身的质量就很有问题了，造成不良贷款。比如说原来的按揭贷款都是银行来发放的，所以银行会去调查，申请按揭客户的资信情况。但是现在是由投行来承销资产证券化的产品，投资者最终所面对的是非常复杂的，难以看懂的投资工具。所以说资产证券化以后的产品变成一种对投资者来固定收益类的产品，看上去似乎很美，但是实际上并非如此。

这一点上，中国又是完全不一样了。品种结构完全不同：美国80%以上是住房抵押贷款，ABS中也以个人消费贷款为主；中国80%以上是公司贷款。美国的房地产贷款占全部贷款50%，公司贷款仅占20%；反观中国，公司贷款占比为60%，房地产相关贷款占20%，正好相反。而且住房按揭贷款在中国属于优质资产，不良率低于0.5%；美国在2011年末仍高达7.6%。

以中国现在处于80年代美国证券化水平的角度来看，有人鼓说发生次贷危机的可能性，我们觉得这种可能性很小。大家别忘了，中美资产证券化的发展路径其实是刚好相反的，美国遵循先发展后管制，中国实施先管制后发展。美国的政府当初不仅未设限制反而提供便利，中国从发展之初就制定大量的配套法律法律分阶段试点。
太没有可比性！