阿里上市会套牢美股投资者吗？

  阿里上市会套牢美股投资者吗？

        张庭宾


      阿里巴巴即将成为有史以来最大规模的IPO，巨企上市成为市场顶的经验或将再一次被验证吗？

      今年6月，马云面临了他商业生涯的最大挑战——美国国会美中经济安全委员会发布了一份报告，提示阿里巴巴的VIE结构有重大风险，即阿里巴巴试图以合伙人的较小股权比例控制公司，并强行剥离了支付宝，这威胁大股东日本软银和雅虎的利益。这种权威机构的指责甚至可能导致阿里巴巴上市的流产，而阿里巴巴已经将预期中的IPO融资花掉了近100亿美元。

      为此，马云不得不做出妥协。8月13日，在阿里巴巴新修订的招股书中，阿里巴巴与小微金服达成了全新的股权和资产购买协议。

      一切的起源都来自于2011年的支付宝股权转移事件之后，由于阿里巴巴集团不再持有支付宝公司的股份，因而最终马云与雅虎达成了一项补偿协议作为对股权转移的回报：在支付宝未上市时，阿里巴巴集团将获得支付宝及其子公司税前利润的49.9%。而支付宝的控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报——回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%，将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

       而修订后的招股说明书中，阿里巴巴不只是享受支付宝的利益，而是分享小微金服集团37.5%的利润。即阿里巴巴虽然获得支付宝的利润由49.9%下降到37.5%，但其收益扩大到整个小微金服集团，它除了100%持有支付宝外，还持有天弘基金的51%股权、众安保险的19.9%股权、招财宝平台和阿里小贷的部分股权，未来还可能涉足网络银行业务。此外，原来支付宝上市后，马云可以回购支付宝股权，现在阿里巴巴将长期持有小微集团股权和收益。不过，这需要经过中国金融监管部门的批准。

       如此一来，马云经营团队和阿里巴巴的大股东软银和雅虎又成为上市利益共同体，因为除了上市共同变现财富外，上市为美国公众公司也是保证中国金融监管部门批准阿里巴巴参股小微金服集团的有力威慑，如果中国政府不批准这个协议，则将得罪全球投资者。

       如果马云由此涉险过关了其商业生涯的最大危机。他可以长长地舒了一口气，可以睡个好觉了，因为他已经获得了巨大的成功，合作人团队不仅保住了小微金融服务的控股权，还通过合伙人制度能够控制阿里巴巴。他几乎在阿里巴巴的盈利增速最快的高峰，加上全球流动性空前宽松的高峰时刻，将阿里巴巴卖了最高价，将压力能够成功地转移给了全球的投资人了。

       当阿里巴巴正式撞钟的那一刻，全球投资人将开始患得患失。一则担心阿里巴巴的业绩增速将达到顶峰。对此，本人认为顶峰将并不遥远，这些年来，中国商业零售增速不断下降，阿里巴巴们靠的是吞并传统商业份额，吞掉越多则未来潜在空间就越小；二则是美国逢巨企IPO上市必是阶段顶的经验可能再次应验。

       最大阶段性IPO往往是股市阶段顶部——已被屡屡印证。2007年6月22日黑石IPO，融资47.5亿美元，距离10月份的顶涨幅仅为4.82%，其后道琼斯股指一度下跌到2009年3月，跌幅为54.4%；1999年5月，高盛IPO，融资36亿美元，道琼斯指数距离2000年1月的高点也仅5.85%，其后至2002年10月一路下跌了38.7%。

       这一次也很难例外。一则，从2009年3月迄今，道琼斯指数已经上涨了165%，目前，美股存在巨大泡沫，非金融市场市值与GDP之比，现在是1.35，历史上泡沫前正常水平为0.55，2000年峰值为1.54%，也仅比现在高15%。而如果用标普500成分股的市销率（股价与营业额之比）来看，其中位数已经远超过2000年，平均数也几乎与2000年持平。二是目前很可能是全球超级宽松货币接近峰值的时点，美国、德国等大国的国债收益率多在历史地位，欧元负利率，荷兰国债收益率创下了500年最低。但是随着今年10月美联储彻底退出QE，加息预期上升，流动性将进入一个相对紧缩期。即本人认为，美股相当可能在未来3-6个月内开启一轮调整，幅度至少为20-30%。

       鉴于美国经济稳健复苏，欧洲经济复苏夭折，中国经济积重难返，欧亚大陆地缘政治危机不断升级。笔者倾向于认为，此轮美股为阶段性调整，绝非2007-2009年的深幅调整，更近似2002-2003年的调整，但幅度和时间可能不及那次。在中期调整后，美股未来2-3年内应该会再创新高。（作者为中华元智库创办人，仅供参考，投资者决策风险自负，联系邮箱ztb6006@sina.com）