周其仁：中国货币十年增发69万亿

　对话人：周其仁　北京大学国家发展研究院教授
　　　　　　周克成　搜狐财经高级编辑

　　搜狐财经：改革以来，中国在货币制度方面做对了什么？

　　周其仁：我认为最值得肯定的是1994年由全国人大通过的《人民银行法》。该法案明文规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

　　这就是说，用人大立法来确立央行的权威，一举消除了多年以来动摇人民币币值稳定、通胀屡起的病灶——政府因财政需要而超发货币。以后政府的财政需要，只能靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。

　　这是治本之策，影响中国长远的未来。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部《人民银行法》里找到其立足之本。

　　搜狐财经：近年来对于人民币该不该升值，有两派针锋相对的意见，对这个问题您怎么看？

　　周其仁：汇率是由买卖行为决定的。被吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美元的市价问题。以变动的趋势着眼，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升值了。反过来，用更多的人民币才换得同样一美元，人民币则贬了。

　　具体讲，无论谁，凡赞成人民币不升值的，就一起出手买美元，横竖多用人民币买美元，人民币就一定不能升值。两年前130位美国众议员联署要美国财政部把中国列为汇率操纵国，我想问他们干吗不来点真格的，干脆拿美联储的黄金储备换他几十万亿人民币？反过来，不论是谁，凡主张人民币升值的，如部分美国议员，根本用不着大叫大嚷的，你出手用美元买人民币，人民币不就升了吗？

　　搜狐财经：那今天中国的人民币汇率到底是怎样形成的，它能维持在目前的水平上，又是谁在出价？

　　周其仁：人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，总部在上海外滩中山北一路15号，曾经的华俄道胜银行旧址。

　　中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织（包括其分支机构），经中国人民银行和外汇管理局的审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的“热钱”，都是先与这些会员“结汇”，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个 “银行间市场”上竞买竞卖各自持有的外汇头寸。现在全球高度关注的“人民币汇率”，就是中国外汇交易中心的会员们，每天在这个市场上竞争的结果。在这个意义上，说人民币汇率是在市场供求竞争中形成的，此言不虚。

　　不过，在中国外汇交易中心的会员当中，有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行及外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样，央行可以进场购汇。加上“特超级”的修饰语，是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分。读者常听到的早就过了3万亿美元的 “中国国家外汇储备”，其实全部是由央行购入的外汇。要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是因为它的出价最高！

　　搜狐财经：央行能够出价最高，那一定是它很有钱，那它用于购买外汇的钞票又从何而来？

　　周其仁：央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行、动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的3万亿美元的 “国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。

　　普天下流通的人民币，都是由中国的央行发出来的。翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的 《中华人民共和国人民银行法》，法定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”。

　　从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那可是惹不起也躲不起的。

　　如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借货币是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真的去买米之时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%，等于老百姓说的钱不值钱了，或者说票子毛了。

　　不过在增发货币之外，央行还有两项手段获得购买外汇所需的人民币。那就是动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。

　　搜狐财经：有人认为过去十年来中国货币并没有超发，您怎么看？

　　周其仁：中国每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的。按什么价买？汇率是什么价就按什么价。1997-2005年间人民币兑美元汇率为8.26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8.26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8.26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4-5倍的货币周转速度，可放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。2005年以后，人民币持续微幅升值，但即使按今天6.31元（2012年3月7日）的汇率看，央行每购入1美元，也要付出6.31元的“高能货币”，可放给市场的贷款总额还是在30元上下。

　　大家可以看央行网站公布的数据。2001年末中国外汇储备为2121亿美元，2011年末则增加到了3.18万亿美元，11年间绝对量增长2.9万亿美元，涨了十倍多。2001年末广义货币（M2）存量15.28万亿人民币，2011年末则达到了85.15万亿人民币。2011年比2002年净增了69.87万亿。巨量的人民币供应远高出经济增长的需要。这不是“货币超发”是什么？

　　搜狐财经：还有人认为中国的通胀率并不高，您赞同这观点吗？

　　周其仁：说中国通胀不严重，根据是CPI，也就是消费者物价指数的表现。从数据看，上世纪80年代的CPI比进入新世纪以来要高得多，1988年的峰值为18.8%，次年还是18%，平均算，1980-1989年间为7.45%。90年代的通胀更高，平均算7.77%，峰值是1994年的CPI冲到过24.1%。比较而言，2000-2009年间的CPI平均仅为1.87%，峰值不过是2008年的5.9%。以图形描绘，新世纪以来中国的通胀指数下了一个大台阶，似乎是一只已被降服了的老虎。

　　但是有两点情况值得注意。首先是新千年开始的头几年，中国还没有走出上一波通缩，由此2004年以前的CPI很低，其中有一年还是负值。到了2008年，CPI再次冲高，第一季度有8.7%的记录，不料美国金融危机对实体经济的影响显现，过度依赖出口的中国经济首当其冲，物价纷纷跳水，结果2009年的CPI不但没有继续上行，反而又一次跌为负数(-0.7%)。这一头一尾共5年，当然把CPI的平均值拉了下来。

　　另外一个情况，就是最近十年平均的CPI虽然不高，但资产市场的价格却冲劲十足。上证指数在一年半时间里从1000点冲过6000点，就发生在这个时段。房地产就更不用说了，“房价必升、炒房必赢”的预期，是在这十年形成并普及开来的。否则，何苦发这么多管制房地产市场的文件？“史上最严厉的房地产调控”又岂不是空穴来风？至于其他投资品，从商业店铺、古玩首饰、红木家具、中外艺术品、邮票、园林树木、普洱茶、大红袍直到墓地，无一例外都在这十年之间出现了史上最牛之价。

　　搜狐财经：您认为解决通胀的最好办法是什么？

　　周其仁：像对付其他疾病一样，治通胀也要对症下药。通胀的表现是物价，但根源在货币。因此，处理通胀问题非从货币着眼不可。通胀起来之时去管制价格，治标都难，不可能治本。至于把价管的动静闹大，甚至变成某种程度的反商业、反服务，那根本就是歧路一条。讲过的，打击供给对治通胀有反作用，能免则免，是上策。

　　釜底抽薪的办法是进一步完成人民币汇率形成机制改革，堵住货币被动超发的渠道。

　　我们在上面指出，源源不断进入中国的外汇，转眼之间就变成基础货币的投放。这里的症结就在于分派给央行的责任过多过重。本来央行的责任是维系人民币币值的稳定。历史经验说，这本身就是一个很重的任务，因为法定货币制度很难在各种压力之下坚守币值稳定的目标。现在要求央行拿基础货币不断购汇，是把另外一项责任——维系人民币对美元的汇率稳定——也加到了央行头上。

　　非要中国央行维系人民币对美元的汇率稳定，结果只能是牺牲人民币的币值稳定。问题思路其实简单，就是要求央行以坚守人民币币值稳定为第一要务。在不违背币值稳定的前提下，能兼顾汇率稳定当然更好，但是，一旦购汇的基础货币投放超越了经济增长的需要，央行就要知所适从，回归坚持币值稳定的立场。在那种情况下，汇率稳定与币值稳定冲突，央行就不要再管汇率稳定。经验证明，央行不惜动摇币值稳定来守汇率稳定，代价过大，非改不可，否则在经济上国无宁日。

　　其次是“水多了加面”，加大商品供应，设法消化过多的货币供给。给定货币被动超发，如果国内市场化的潜力得到充分发挥，对货币的需求是一种水平；如果市场化潜力得不到充分释放，甚至受到人为抑制，那对货币的需求就是另外一种水平。

　　个人之见，经历了30多年改革开放的中国经济，继续市场化的潜力还是蛮大的。从表面上看，我国市场里有无数商品供过于求，时不时还有“严重产能过剩”的报道。但是加上品质的维度，当下仍然有不少商品与服务严重地供不应求。举一个例子，老百姓对好医院、好医生、好学校、好老师的需求与日俱增，但“政府主导”的医疗和教育似乎永远也满足不了这些需求。

　　中国还远远没有充分释放市场化的潜力。由此产生的诸多后果，其中之一就是难以平衡不断被动超发的货币。根据中国改革的早年经验——“水多了加面”——比较合理的政策组合似乎应当是，或动员更多的资源进入市场，以消化源源不断超发的货币。

　　事实上，1990年代以后，国有土地拍卖、城镇居民房改、农民工大规模离乡进城，加上土地转包和山林权转让，多少资产投入，把那被动超发的货币“积极平衡”了不少。