十年流动性充裕面临拐点

刘煜辉：十年流动性充裕面临拐点

　　央行数据显示，4月外汇占款出现今年来首次负增长。作为央行投放基础货币的主要渠道之一，外汇占款的负增长对流动性的冲击力有多大？中国社科院金融所金融重点实验室主任刘煜辉(微博表示，未来五年，我国进入外汇占款增量锐减期是大概率事件。今年新增外汇占款可能缩减至1.2万亿元，甚至更低。我国十年流动性充裕局面已面临拐点。

　　2002年至2011年，我国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007年至2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。然而，从2011年四季度开始，出现1998年以来未曾出现的情况：外汇占款连续三个月度净减少；今年1至3月，外汇占款虽然恢复正增长，但增量并不高；4月外汇占款再次出现负增长。

　　过去十年的外汇占款净增反映了基本面，即全球分工体系发生重大变化，生产链被大规模重组，对应于我国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，引致储蓄率上升；伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设，产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的人民币升值预期，导致资本持续跨境流入。刘煜辉表示，这个过程可能已经被2008年的全球金融危机修正。西方普遍进入长期减债期（金融杠杆支撑消费泡沫破裂），从而凸显出新兴国家短期内无法克服的结构性困难，如产能过剩、资产泡沫累积、人口红利窗口关闭和制度红利衰竭等。

　　2008年金融危机期间，我国并没有针对内需进行战略性改革，而是用临时性的投资需求弥补内需不足。其结果是投资猛增，过去3年货币急速投放，使产能过剩格局恶化，也使资本回报率急剧下滑。

　　在刘煜辉看来，过去三年美国经济进行了实质性的再平衡转变。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略，涌现出苹果、FACEBOOK等企业，美国出现了新的经济增长点，导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期。在美国、中国、欧洲此消彼涨的变化中，长期资本回报率的天平不断向美国倾斜。未来甚至不排除进入中国的长期资金FDI回流。

　　他指出，基础货币的改变来自三个渠道——外汇占款增量、央票到期和财政存款释放。若外汇占款增量大幅减少，将对基础货币增长构成很大影响。去年央票到期量为1.7万亿元，外汇占款增量为2.77万亿元，但基础货币投放量出现减速；今年央票到期量只有7600亿元，释放财政存款的压力会变得巨大。而经济增速下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少趋势。

　　精彩对话

　　中国证券报：除了基础货币外，货币乘数的变动能否提高流动性？

　　刘煜辉：我国货币供给除了取决于基础货币之外，还取决于货币乘数，即商业银行贷款派生存款的能力。目前，商业银行面临很多不可克服的困难，派生存款的能力受到限制。过去三年商业银行投放信贷25万亿元，使得商业银行特别是中小商业银行的贷存比接近75%，商业银行的杠杆扩张受到技术性限制。同时，其信贷行为也会由于经济增速下行变得更加谨慎。商业银行会产生惜贷行为。

　　过去三年企业资产结构恶化，长期资产所占比重大幅上升，未来一旦资产价格下跌，企业财务杠杆弱化，企业负债率可能大幅上升，失去投资扩张能力。

　　目前，商业银行的信贷投放低迷程度已超过过去三年的最低时点——2009年一季度。当时中长期贷款余额占整体贷款余额的比重在30%至40%，现在已经急剧下降至20%。企业投资能力大幅减弱，信贷不振将导致货币乘数下行。

　　中国证券报：未来流动性出现拐点将对房地产等投资市场产生多大影响？货币政策在应对经济衰退中能起到什么作用？

　　刘煜辉：未来M2余额增速还会进一步走低。过去十年M2平均增速为18%，不排除跌破两位数增速的可能。我国十年流动性充裕状态将面临拐点，这对人民币大类资产将产生巨大压力。

　　货币政策解决经济过热问题相对有效，应对经济衰退效果相对有限。货币政策在对抗债务衰退时起不到太大作用，其主要作用表现在改善金融部门短期的流动性。

　　存款准备金率理论上可以提高货币乘数，但商业银行本身会产生内生收敛。

　　降息的效果也比较有限。当贷款利率下降后，商业银行会根据风险核定资产价格。商业银行完全可以通过上浮贷款利率覆盖风险，实际的借贷利率难以下降。

　　这与西方在金融危机中的政策效果一样。金融危机时西方将基准利率降至极低水平，但由于实体经济去杠杆化，企业借贷利率并未下行。只有在货币扩张过程中系统性风险下降后，银行才有下浮贷款利率的可能。