中国经济：面临衰退威胁的下半年

　　“把稳增长放到更为重要的位置上”，***总理的指示如同发令枪，发改委顷刻放行一批“铁公基”类的大型项目。4万亿元2.0版的到来风传，信誓旦旦要调整经济结构的政策风向标一夜之间看似就要扭转。

　　纵观2012年下半年我国的宏观经济格局，已被隐隐逼近的衰退阴霾笼罩。

　　笔者以为，欧债仍是全球最大的风险点。从目前欧洲局势的演绎方向来看，欧洲经济的前景大致有三种可能性：

　　第一种，全面减速，在衰退中以时间换空间。

　　希腊留在欧元区，欧盟国家在货币一体化的前提下，强化财政约束机制，继续执行紧缩政策，通过紧缩逐渐消化现有的债务。这种政策取向的直接后果是欧盟国家尤其是希腊、意大利、西班牙等债务国的社会福利减少，工资下降，从而导致国内消费水平整体下滑，需求减少，不但本国经济长期陷于衰退，而且由于进口相应减少，以出口贸易为主要增长动力的德国、荷兰等国家的经济也会由于出口疲软而下滑。

　　根据数据统计，德国的私人消费占GDP比率为57%，而希腊的私人消费占GDP比率为75%，目前的欧盟贸易平衡基本上是以南欧国家的逆差来消化北欧国家的顺差。2011年，德国对欧元区的贸易顺差为155.4亿欧元，而同期希腊、意大利的逆差分别为20.8亿和24.6亿欧元。一旦南欧的进口需求萎缩，德国外贸拉动型的经济增长也会相应受到影响。

　　第二种，希腊退出，欧洲金融体系危机加剧。

　　希腊拒绝紧缩，退出欧元区，然后是本国货币贬值，对内通过印钞消化债务，对外则意味着主权债务危机。希腊的债务危机将导致欧洲金融体系尤其是意大利、西班牙等岌岌可危的银行系统发生金融危机，从而强化人们对欧元区瓦解的心理预期，一旦意大利、西班牙也发生类似于希腊的挤兑现象，不仅意大利、西班牙也可能退出欧元区，整个欧洲都将陷入金融危机。

　　第三种，欧洲央行通过印钞来救助希腊等债务国，欧元贬值。

　　既要留住希腊，又不让各国金融系统直接承受坏账压力，欧洲央行增加货币发行、填补希腊的债务窟窿，也是一种比较直接的手段。欧元贬值对中国及新兴经济体的出口贸易将产生负面影响，使得中国等新兴经济体的外贸增长贡献度从正值走向负值。

　　2011年外贸对中国GDP增长的贡献度为11.85%，今年3月份以来，中国对欧盟出口规模连续出现负增长，3月、4月的同比下滑幅度分别为3.11%和2.38%。欧盟是中国最重要的贸易伙伴，如果欧盟进口继续萎缩，预计2012年中国的贸易顺差还有可能继续下滑。

　　与欧洲局势的动荡不安相比，美国经济显得相对平稳，温和回升的曙光若隐若现。

　　从2011年6月以来，美国的失业率逐月下降，从9.2%下降至2012年4月的8.1%，而GDP增长却从去年二季度的1.3%震荡上行至今年一季度的2.2%，宏观经济整体上走在缓慢复苏的通道上。美国政府虽然债台高筑，但不存在主权债务危机和国债被买空、金融机构被挤兑的风险。美国可能给全球带来的最大风险是债务货币化，货币政策的极度宽松有可能导致全球流动性泛滥，美元贬值带来全球性通胀的风险始终存在。

　　在全球性需求萎缩的大背景下，中国经济再次面临衰退的威胁。

　　首先，信贷宽松政策所释放出来的流动性没有流入实体经济。货币供应量增加，但实体经济的需求却日益疲软。2012年1~4月份，贷款规模同比增速从14.84%提高到15.36%，M0增速从3%提高到10.35%，但工业增加值比率却从12.8%下滑至9.3%。

　　其次，地方政府通过地方债平台及各种担保累积起来的显性或隐性债务在时间隧道中风险将逐渐增长，而失去土地财政收入后的地方政府面临的财政收支平衡压力将是空前的。

　　比衰退的阴影更让人忧虑的，是地方政府可能再次选择以投资拉动需求，饮鸩止渴。

　　如上所述，外贸对中国经济增长的贡献度将进一步下降，已经是不争的现实。未来中国经济增长只有两驾马车：投资和消费。面对二季度各项宏观经济指标的持续下滑，财政政策再度举起投资的大旗。到2011年底铁道部2万亿元授信额度，随着银行陆续放款，铁路项目开工将继续增加。而铁道部披露的财务数据表明，今年一季度亏损69.79亿元，比起2011年同期的37.6亿元明显扩大，增幅高达85%。

　　笔者以为，就政策选择而言，结构性减税才是拉动消费、促进需求增长的调理性中药，毒副作用小，见效周期长；但税制改革始终是雷声大、雨点小。减税这副强身健体的中药何时端出来，仍然不确定。2012年，中国政府的财政政策以哪个药方为主，将很大程度上决定未来中国经济“增长”的质量和可持续性。

　　（作者系国泰君安证券高级经济学家）