经济增速落后于债务增速非常危险

　　中国社科院金融所研究员　刘煜辉

　　当前国内系统性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制，也就是现代经济里的债务约束机制。现代经济的债务约束，无外乎两个方面：其一是制度保证，即所谓现代国家的预算制度（预算民主、支出透明），政府支出要经过充分反映民意的正当程序，重大项目的实施要经过严格的公众听证程序；其二就是市场机制，投资是把时间引入的消费，即所谓投资决定，就是在当下消费还是未来消费之间做抉择。

　　然而，这两个方面恰恰都是中国体制转型中的短板。一个短板是没有形成各级政府谁借钱谁负责的机制。中国存在着广泛的非市场机制的利益动机，刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。软预算约束下，未来消费形不成足够的收入，不能为投资埋单，那就只能是杠杆的上升。债务快速堆积的实质是收入增长的衰退。经济体存在大量的资源错配甚至不具备经济合理性的项目，甚至许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。收入产生必然变慢（宏观上叫潜在增长水平下沉），微观上是收入增长速度会越来越显著落后于债务扩张的速度，杠杆会快速上升。

　　另一个短板是缺要素配置的市场机制。地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。因此它能将要素价格压至均衡价格之下，能将利率压至自然利率之下，从而改变微观的投资回报，于是信用跟着回报走，财政和准财政活动具有极强的货币创生性，这就是经济学家们常讲的货币供给的“内生性”、“财政决定货币”。因此，未来增量上要管住债务只能靠制度建设，即硬化债务的预算约束。

　　还应引起关注的是对存量债务处理问题。从产能周期和债务周期角度判断，中国经济可能已进入顶部的时间窗口。2009-2012年间，中国经济的整体债务率上升了近60个百分点（从今年一季度的信用扩张状态看，杠杆可能还在快速上升，因为一季度社会融资总量的增速显著超过名义GDP增速12个百分点）。

　　对待这么高的存量债务，现在的情况基本还是被动地防守。尽管去年11月以来，监管当局出台了一系列政策，但对于存量债务，基本还是用一个很宽的货币环境来防止资金链断裂风险，让存量债务尽可能滚动和存续下去。

　　一季度出现的一个宏观现象是金融很热，6.16万亿元的社会融资投放进去，但对经济拉动有限，经济增长只录得同比7.7%，环比下滑至6.5%。社会融资总量中的重复计算可能是存在的。比如大企业能获得大部分低成本信贷资源，也可以通过发行低息债券（短期融资券、中期票据和企业债）获得资金，然后再通过委托或者信托贷款的形式，通过银行进行跨企业的信贷活动，并从中获得利差收入。这些资金主要去向是政府融资平台和房地产。

　　另外，影子银行融资也是帮助将要到期债务存续的重要通道。今年一季度存款同比多增2.35万亿元，其中企业存款同比多增了1.68万亿元，同时一季度社会融资总量同比多增2.26万亿元，其中人民币信贷同比多增2900亿元，但是信贷以外投放（委托+信托+企业债）同比多增了1.24万亿元，再加上未贴现的银票同比多增的4000亿元，基本上可以与企业存款的增加对应上。因为下半年债务到期量比较大，而企业可能预计今年晚些时候影子银行监管将收紧，所以提前完成借款，并将资金存起来。

　　被动地防守和“拖”我认为不是办法，因为债务利滚利，杠杆还在被动地往上升。一季度社会融资增速比名义GDP增长速度快12个百分点，也就是说债务率还在上升。所以，要变被动为主动，对待存量债务一定要采取一整套综合治理方案，甚至不排除必要的金融救助措施，进行资产置换，例如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组。将大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态，这样银行会变成“僵尸银行”，资本和流动性吃紧。未来一旦发生外部风险冲击，银行根本没有反周期操作的能力，会放大经济“硬着陆”的风险。

　　推动存量债务重组一定要快，因为时间不等人。美国这一轮经济复苏越来越坚实，美国失业率下降的主要阻力是低端劳动力找不到工作，高端劳动力目前是短缺的，经济结构变化很快，人力资本结构跟不上。另外，吸收低端劳动力的房地产业，其投资近期开始出现加速迹象，因此，美国货币政策正常化的进程可能会大幅提速，这将对美国以外的美元流动性形成强收缩效应，整个亚太区的资产市场都会承受巨大的压力，毕竟这里是目前全球资产估值的“高地”。因