中国努力延后“雷曼时刻”

一场中国式“钱荒”虽未散去，但中国的“雷曼时刻”远未到来。
由于中国央行态度发生变化，银行间市场利率出现回落，资金紧张问题暂时得到缓解，但这一事件已经足以改变中国金融界对未来货币供应的预期。

6月19日的国务院常务会议提出，要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力支持经济转型升级。这样的表态，被市场解读为中国将放弃通过货币扩张推动经济增长的模式，也意味着未来货币供给速度会有所下降。显然，政府希望通过利用总供给的增量来吸收部分货币存量，以适度降低价格总水平。

这样的思路符合中国经济现实，否则持续的通货膨胀会损害国家的稳定基础。中国央行此前对资金市场的强硬态度，显然是新政府货币政策思路的体现。虽然消解通货膨胀的想法值得肯定，但政策实施手段仍需要讨论。

这场“人为的危机”结果超出决策者预料。央行本意是想教训一下不听话的商业银行，但在中国经济脆弱时期，这样的随意之举足以让金融机构产生慌乱，并对宏观经济带来意想不到的冲击。

理财产品和票据市场已然受到影响，但对股市的冲击始料不及，好在央行及时调整了政策，向市场注入资金，抑制了短期利率上涨趋势，稳定了投资者情绪。

事件似乎逐渐平息，但有关这场“支付危机”的讨论仍在进行中。中国工商银行董事长姜建清称，这不是“钱荒”，而是“心慌”。他期望央行给出更清晰、稳定的政策预期。姜建清的表态被认为是对央行的委婉批评。

显然，作为最后贷款人的央行有义务稳定利率，并及时向市场提供流动性，避免个别机构出现支付危机。此番SHIBOR大幅波动，让央行此前准备将其发展为市场基准利率的努力大打折扣。

对于央行而言，如何向市场给出清晰稳定的市场预期至关重要。中国央行习惯了出其不意，他们似乎乐于看到金融机构的手足无措和市场的无可奈何，但这种做法必然增大交易成本。中国央行近来强调管理通胀预期，但由于决策者存在动态不一致性问题，使得管理通胀难度加大。信息经济学认为，当货币政策由一个众所周知及其厌恶通货膨胀的人控制时，现实通货膨胀，进而预期通货膨胀也就越低。

但中国现实却与此相反。中国央行一直奉行宽松货币政策，这使得公众无法相信货币当局会当真控制通货膨胀。另外，中国央行不具有独立的货币管理地位，缺乏中央银行家最优的“保守主义”水平，也让市场难以形成新的清晰的政策预期。李克强总理一再强调“改革红利”，那么金融改革恐怕得先从中国央行的工作方式做起。

对于如何“盘活存量”，也是一个问题。

一块金融存量，简单而言，对居民就是一笔存款，对银行就是一宗贷款，对贷款人就是一个投资。如果项目不能盈利，贷款人就无法还款，银行就会出现坏账，居民就会丧失未来预期。因此，盘活金融存量不是从银行入手，而是要从实体经济下功夫，只有放松管制，增加供给，提高实体经济利润率水平，才能有效让存量资金流动起来。另一方面讲，如果经济泡沫严重，实体经济也会艰难维持，盘活存量必是无法完成的目标，因此着手抑制“钱生钱”游戏，也是一个不错的现实选择。如此看，中国的货币问题并不简单。

当然，有一点可以肯定，那就是中国无法延续过度宽松的货币政策。宽松货币政策刺激固定资产投资和房地产投机，也推动物价总水平一路上涨，在资源短缺和外需下降条件下，过度投资只能带来产能过剩和通货膨胀。而从国际环境看，由于美联储已经暗示量化宽松政策退出时间表，这会导致美元回流美国，热钱也会流出中国。5月外汇占款的下降既有打击假出口效果，也有资金外流效应。

此时中国面临困难选择。如果要维持经济增长，继续用信贷刺激，那么就需要降低存款准备金比率，以增加流动性供给，但带给市场的信号是刺激无效投资和房价上涨，并带来新的通货膨胀预期。而要对冲通胀，又得提高最低工资标准，以维持劳动者的“简单再生产”。但由于中国目前吸收就业的主体是私营企业，而老板们并不会 “讲政治”，他们要么坚持不涨工资，要么减少就业机会，这样的结果自然产生社会压力。

因此，政府再用印钞票办法维持增长势必导致执政基础发生动摇，无论从经济转型角度，还是维护社会稳定角度，适度降低货币增速都是不得已而为之的办法。

货币政策紧缩的后果不言而喻，资产要重新定价，金融机构和实体经济都要受到冲击。地方政府债务无法借新偿旧，理财产品的货币池子会缺水，利率高企则影响贷款投向和实体经济投资。

要命的问题是，资金的逐利性必然让有限资源流向利润率高的产业，而房地产自然是资金的优先选择。因而如何让有限增量货币流向新兴产业，仍需决策者认真做功课。

因为资金紧张导致的货币价格升高不可避免，而资金逐利性又让房地产业具有吸引力，但随着通胀预期彻底逆转，房地产投资风险临近边界。房地产投资的前提是预期房价继续上涨，但房价上涨表面看由供求关系决定，实际更受货币增量影响，一旦市场看到货币增速下降，对房价预期也会随之改变。

当然，房价短期并不会出现大幅调整，这是因为限购政策决定了住房交易量无法放大。由于需求受限，实际二手房供给也发生萎缩。一旦放开限购，则市场交易量会突然放大，并引发价格快速下降。

由于中国经济长期泡沫问题突出，周期性经济危机不可避免，而引发中国式危机的导火索很可能是房价下跌。如果政府推行房产税并放开限购，那么在货币供给紧缩背景下，由于“囚徒困境”，势必引发囤房者争相抛售，导致房价快速下降，从而引爆中国的“雷曼时刻”。可以做出这样一个判断，房产税和限购放开，将是中国式危机的引爆点。

危机不可避免，政府现在能做的就是，尽可能释放风险，让“硬着陆”的损失降到最小，并将“雷曼时刻”尽可能延后。