洪灏：人民币、房价是显著的市场风险

　　“夫寒之与暖相反，大寒地诉水凝，火弗为衰其暑；大热烁石流金，火弗为益其烈。” -淮南子？诠言训

　　人民币汇率主动贬值是一个主要的市场风险：上周至今，人民币汇率突然贬值。人民币三日内贬值的幅度是近几年来最大的。人民币的突然暴跌使市场动荡不已，令人联想起2008年12月保尔森到访北京时人民币一日内大跌0.73%的一幕。而央行于2010年8月意外把人民币基准利率上调0.5%，亦触发类似的市场波动。也就是说，每一次人民币的主动贬值都引发了一场中国股市的暴跌。上证指数于星期一暴跌了近2%，并波及到其他新兴国家市场。

　　这一轮人民币汇率贬值背后是否由央行主导不得而知，当然市场上也有指出是离岸对冲基金平仓人民币套利交易而引起的。

　　我们较倾向于相信这次突然贬值是央行主导的，因为央行在过去一周里不断地调低人民币汇率的中间价，同时汇率下跌与近日外汇占款的释放及市场利率下降的情况吻合。否则，人民币汇率下跌的时候，市场利率理论上应该走高以冲销有关影响。市场人士指出离岸人民币汇率贬值幅度大于境内汇率。但我们认为，因离岸市场的参与者不同及交易规模较小，离岸的人民币汇率波动本来就较在岸更甚。尽管如此，离岸人民币汇率的波幅仍然是处于央行限制的1%的波动区间以内。

　　人民币竞争性货币贬值带来的影响深远，此举可能意味着：1) 中国经济增长放缓速度很有可能比最近经济数据所显示的更糟糕；2) 或触发贸易战。南韩等规模较小的亚洲出口国将受影响；3) 对以美元贷款的中国房地产商而言，人民币贬值加重了他们的负债；4) 货币贬值会造成通缩压力，并压抑商品需求；及5) 能引发资金外逃。市场对人民币预期改变过去一直能追随着股票市场的表现，假如这次人民币贬值是央行主导的，而贬值势头一直持续，那么投资者必须提高风险防范意识。

　　即使房价仍在攀升，但房价增速已经见顶。这是市场面对的更显著的风险：周末期间，中国一家银行确认已暂时停止向房地产行业提供夹层贷款，消息震惊了市场 。尽管这家银行对房地产行业的业务贷款占其业务总额在业内偏高，但不排除其他银行效仿其做法的可能性，或至少进行风险审核，减慢对房地产和相关行业提供贷款等。随着许多信托到期日临近，偿付风险或会再次加剧。

　　周末，杭州一些房地产项目开始大幅调整价格，以便去清库存。以往，杭州一直是房地产行业健康的较佳先行指标。在周末访问杭州期间，我们注意到新增住宅建筑数量显著上升，而入住率甚低。基于销售持续放缓，加上杭州一些开发商近期积极抢地，可能是引发现金需求和周末价格战的主要原因。当然，杭州的开发商一直是最奇葩的开发商之一。以往曾有新闻报导杭州开发商聘请打手砸自己的物业销售处，藉以戏剧性地强化推广力度。尽管如此，现金的需求是目前面临的真实情况，应该是降价出货的真正原因。

　　与此同时，周一的官方统计数据显示，尽管房价的增速略为放缓，但在70大城市中，69个城市的房价仍持续攀升。我们的数据分析显示，尽管绝对价格水平或仍攀升，但新房价格增速已经见顶。2007年10月和2010年3月底的房市高峰也同时是中国股市见顶之时。强劲的房价通胀很可能会带来政策反应，并影响房地产投资热情。许多人认为房地产不能崩溃，理由是房地产崩盘是不稳定因素，因此一定会被救市。然而，房地产市场于2008年曾经崩盘过。而这次我们再也不能承受另一次的四万亿救市措施

　　尽管周一股市大跌，市场情绪仍然没有得到完全的渲泄。有史以来的最低M1增速很可能是由于农历新年企业腾挪活期存款所致，而非专家所憧憬的货币政策拐点。股市在农历新年后小幅反弹，令许多人感到振奋，但对我们而言股市仍未见曙光。指数的暴跌快如其技术反弹，鲜有做多空间。而市场的风险正在持续升温。

　　洪灏为交银国际董事总经理、首席策略师