东吴证券：明年A股会有断崖式下跌 或破2500点

[摘要]东吴证券：上证指数在第一季度有望突破4000点，但第二季度将以非常大的概率发生断崖式的下跌，在三季度后中国将会迎来长期慢牛，但在年末的时候甚至难以维持在2500点。

东吴证券：明年沪指很可能呈N型走势 创业板V型反转

东吴证券高级宏观策略分析师李双武近日指出了2015年中国宏观经济的三大风险：(1)房地产低迷的风险，房地产投资下滑向上下游传导；(2)剧烈的去产能风险，过剩产能去化时可能引发信用风险集中爆发；(3)通货紧缩的风险，国内过剩产能引起的通货紧缩与国际输入型通货紧缩相互叠加。

去年末，李双武等东吴证券策略师在2014年A股投资策略中表示，看多2014年上证指数至3000点，而创业板则将冲高回落，并在8月完成与周期性板块的切换。

基于对2015年经济形势的预测，东吴证券认为明年上证指数很可能会呈N型走势，但最后上升的走势不会太陡峭。上证指数在第一季度有望突破4000点，但第二季度将以非常大的概率发生断崖式的下跌，在三季度后中国将会迎来长期慢牛，但在年末的时候市场并不会达到一个很高的点数，甚至难以维持在2500点。做出以上较悲观的预测是基于对中国三大风险的分析，以及对债务链传染导致可能出现债务危机的预测。

李双武预计，明年创业板会呈V型走势。在经历了一场断崖式下跌后，可能会持续8年左右的慢牛，这也可能是中国史上最大的持续性牛市。中国正在进行供给主义改革，经济所经历的时段和美国82年后的经济非常相似，经济走势与证券市场走势相背离。美国经济在83-84年是负增长的，但股市82年下半年就开始走牛。国际经验表明：供给主义改革下经济回落是牛市，去产能谷底前一年是牛市，利率市场化末端是牛市。

而他预测明年股市会在第二季度发生一个颠覆性的变化，是源于对明年二季度可能发生债务危机的预测。危机一旦发生，将会是35年来中国最可怕的危机。这轮债务危机可能发生的逻辑，除了在前面提到的明年宏观经济的三大风险外还有两点，下面详细地阐述一下这五点看法：

第一是房地产。房地产是过去十多年中国经济增长的重要推手，但此行业也积累了很多隐藏的风险。一是房地产库存高企，二是房地产价格连续多年上涨积累了泡沫。现阶段房地产业主要问题有：房地产投资大幅放缓，房地产投资同比从20%以上不断下降到 12%；房地产企业资金紧张，到位资金增速从 25%下降到 5%左右。2014 年房地产需求增速大幅低于往年水平，房地产销售面积同比增速一直维持在-10%的水平。土地购置面积增速一度创下-6%的严重局面，显示房地产商对增加土地储备的谨慎和对房地产业的悲观预期。虽然近期出台了大量刺激房地产市场的政策，但这些政策能否真的奏效，仍有待观察。甚至随着房地产存量的增加，如果房地产信贷可获得性不发生逆传，房地产企业出现大面积资金链危机的可能性始终存在。2015年房地产投资的低迷或将直接传导至上游和下游行业，进一步收缩国内总需求。

第二是去产能的问题。产能去化通常被称作出清或者供给收缩。传统产业产能严重过剩，近年来已成为横亘在我们面前的主要困难之一。我们曾在 2014 年年度宏观经济预测中分析今年将进行去产能，并预测 2015 年上半年将进入去产能的谷底。今年小贷公司、P2P 网络信贷等不断破产倒闭，表明一部分过剩产能的资金链出现断裂，可以据此判断一部分过剩企业去产能正在进行中，这符合我们的预测。此外，根据这些现象预测2015 年 2 季度出现去产能谷底的可能性加大，这种预测在分析库存周期时也得到了支持。社会总库存水平居高不下和信贷紧张的现实将推动明年去产能往底部进行，去产能的对象将集中是中小民营制造业。

第三是通货紧缩。明年国际输入型通货紧缩和国内通货紧缩相互叠加，将加剧债务链条的传染。从2012年以来我国PPI、CPI的表现看，国内通货紧缩迹象明显，中国已经处于典型的过剩经济，尤其是传统行业过剩严重。与此同时，明年输入型通货紧缩也可能继续出现。我国的原油消费的一半来自进口，大宗商品也多数来自进口，国际市场物价水平的变化向国内市场的传导很快。今年以来全球需求下降，原油价格断崖似下跌，期铜价格不断低位震荡，铁矿石因供给增加价格也不断下跌，全球农产品价格也跌至 6 年来的新低。种种迹象表明2015 年中国将面临输入型的通缩压力。国内过剩产能引致的通货紧缩与国际市场输入型通缩相互叠加，2015 年出现更严重通货紧缩的概率在加大。

第四是2015年可能发生债务危机不同于2008年的危机。2008年三季度，即使产品需求萎缩，企业订单减少，但并没有出现大的破产潮，企业生存下来了。但根据我们之前的分析，这一次危机将不一样，若危机发生将导致大量的企业破产。

第五是信贷可获得性越来越难。尤其是民营的传统产能过剩企业，它们的借贷渠道从银行贷款到后来的信托，再到后来的非标和前段时间的P2P等。明年这些企业贷款难度增加，甚至根本贷不到款，就如缺一口水却不得不在黎明前死去。但央企和上市公司的信贷可获得性明显优于这些民营企业。中国的产能过剩企业只要破产10%，产能利用率达到75%后，融资渠道就通畅多了，信贷可获得性也大有改观。但需要注意的是，这些破产企业的债务是可能传导至其它企业。

基于以上明年会发生债务危机的思路，可以认为2015年二季度利率债市场将有好的表现，因为现金为王。

李双武认为，明年银行股将值得关注与投资。分析银行股不用看拨备前利润的变化，哪怕是利差再收窄，也不会有什么大问题，对银行来讲核心的问题是资产质量。2010年银行股下跌，本质的原因就是对资产质量的担忧。在2011年，李双武等提出能否一次性计提大额非预期到的拨备。这样做有可能会导致当年税后利润为负，但大额计提非预期到的拨备后，如果出现现实的坏账，银行股反而会大涨。实际上商业银行已通过五年来消化这部分未预期到的拨备，尽管明年将会成为现实的坏账高峰，但是商业银行已经可以抵御8%的净资产损失了。如果不是二季度可能的债务危机，银行股会只涨不跌的。明年中期，上市银行会一次性计提拨备，这可以从财政部的政策中推出。经历了坏账大幅计提核销后，哪怕股价不变，各家银行的PB也会上升到2倍或者更高，所以届时银行会用PE估值而不再用PB估值法。银行业不同于一般工商企业，一般工商企业是如果净资产为零或者为负，就难以贷到流动资金，从而不能进行生产。而银行是资产驱动型的，只要资产和负债在，就有几乎不变的盈利能力。如果没有明年可能出现的债务危机，所有银行即使上涨两倍仍很便宜，银行业长期市盈率平均在15倍都很合理。