叶檀：分辨股市的真改革与假改革

　　“五一”期间，A股市场重磅新政连续出台。我们应该为具有智慧与勇气的改革举措叫好，同时清醒地识别某些改革举措只是利益交换的权宜之举，不应该给予廉价的掌声。

　　4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》；4月30日，沪深交易所和中登公司宣布，降低A股交易的相关收费标准，总体降幅为25%。

　　新股发行改革延续了市场化的改革基调，体现出渐进式改革的特点。市场化基调，意味着今后A股市场告别了暂停发行新股、以行政指导发行价的落后手段；渐进改革特点，体现在“25%规则”；降低市场总体风险，主要体现在建立严格的披露与诚信体制上。

　　以往，新股发行机制多次改革总是在行政定价与市场定价之间徘徊，从来没能有效解决新股“三高”发行或者新股发行冻结之间的矛盾。无论是牛市高价发行，还是熊市冻结发行之后的恢复发行，受损的永远是二级市场的投资者，一级市场总是成为特权阶层的乐园。

　　此次新股发行并不采用行政性强制定价的办法，而是推出“25%规则”。具体而言，招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的（采用其他方法定价的比照执行），发行人应召开董事会，相关信息应补充披露。董事会应就最终定价进行确认，独立董事应对董事会讨论的充分性发表意见。发行人需在董事会召开后两日内刊登公告，披露询价对象报价情况、董事会决议及独立董事的意见。而证监会可要求发行人及承销商重新询价，或要求未提供盈利预测的发行人补充提供经会计师事务所审核的盈利预测报告并公告，并在盈利预测公告后重新询价。属于发审会后发生重大事项的，证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交发审会审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

　　这一举措细则要待将来，总体而言增加了高价发行的风险成本，超过行业平均市盈率25%的发行价，将被重新检视，而证监会可以要求重新询价，甚至重新发审。这对于高价发行公司是个强有力的抑制。

　　新股发行改革的亮点是务实，以实际手段“逼迫”中介机构与上市公司讲诚信。面对普遍失信的市场，监管层不能用理想主义的态度，用道德教诲取代细致的制度与严格的执法。此前证监会的“轮岗”制度，实际上是对新股发行制度改革在监管组织结构上的预热。

　　此次监管具体细节包括，在询价、定价过程中，承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，证监会将完善诚信档案、加强诚信法制体系建设，建立失信惩戒机制。建立诚信档案，向全社会公开诚信档案，让投资者充分及时了解诚信信息，是降低市场风险的必要之举。严厉的惩处则是诚信的基石，证监会好不容易获得的准司法权绝不能束之高阁。

　　至于独立的评估机构是否能够进行正确的风险定价，笔者并不乐观，认为评估机构的道德自律就高于券商等机构，但起码，以风险评定机构审核风险，是沿着正确的道路前进了一步。

　　相比而言，被吹为股市重大利好的交易规费下降，只是利益的交换。4月30日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司宣布，降低A股交易的相关收费标准，总体降幅为25%。调整后，沪深证券交易所的A股交易经手费将按照成交金额的0.087‰双向收取；结算公司上海分公司的A股交易过户费将按照成交面额的0.375‰双向收取。同时，为了优化证券交易所收费结构，沪深证券交易所将按照上市公司股本规模分档收取上市初费和上市年费，并对创业板公司实行减半收取。

　　对于投资者而言，以前在我国券商交易上交所和深交所挂牌的A股、基金、债券时，需交纳的各项费用主要有委托费、佣金、印花税、过户费等，只有过户费与投资者有些许关系。其他下调的规费只与证券公司相关，对交易频繁的证券公司是大利好，对投资者是隔靴搔痒。

　　沪深交易所与中证登公司没有吃亏，股票上市初费与上市年费有大幅上调空间。沪深交易所总股本2亿以下的，上市初费30万元，上市年费为5万元。而根据以往《深圳证券交易所股票上市协议》，上市公司应缴上市费金额为：总股本为5000万股以下的，应缴上市费为500元/月；总股本超过5000万股的，以前面为基础，每增加1000万，应缴上市费增加100元/月；应缴上市费最高不超过2500元/月。而原有A股上市初费为30000元。仅上市初费一项就增加了10倍，这是把成本转移到了上市公司头上。

　　无论这是不是降低交易费用，起码不是一项具有重大意义的改革。券商股得利，沪深交易所与中证登公司未来有盈利上升空间，上市公司成本增加，投资者几乎置身事外。事实上，以往刺激交易主要是降低印花税等措施。

　　退市制度是动真格的大改革，新股发行是渐进式改革，而所谓的降低交易费用，不过是换汤不换药的同一副膏药，利益获得者不同而已。