中国版雷曼事件的同与非

近期，某股份制银行60亿人民币贷款违约传闻，致使中国银行间市场流动性顷刻倒塌。虽然把其称为中国版雷曼事件有点言过其实，不过它足以成为中国金融体系二次去杠杆的标本。

       该事件曝光后，市场利空愈演愈烈：银行间市场7天质押回购利率创10年最高水平，盘中成交价达18%；短期货币市场基金疯狂抛售股票和债券，票据市场利率飙升。个中原因，一是大型金融机构之间违约的属于中国金融市场的黑天鹅；二是该类股份制银行在影子银行扩张中一直走法激进。在理财产品发行、债券承销市场一直是第一梯队。三是屋漏偏逢连夜雨。中国经济增速持续放缓，美联储退出阴影下全球热钱提前从新兴经济体中疯狂出逃。
        不过目前看，市场再震荡也还难以上升为金融危机的信号。其一，流动性总体依然宽裕。中国M2高达104万亿，全球第一；M2／GDP接近于2，全球屈指可数。2013年以来中国货币总量宽松程度继续超预期，一季度M2增速16%，远高于13％的政策目标。其二，阵痛尚在可容忍范围。全球金融危机以来，中国金融体系经过两次加杠杆。一次是天量信贷。通过加息、资本监管新规，得以去杠杆。之后大规模不良贷款的暴露，可视为风险大体出清。第二次则是借助影子银行体系的发展。2012年以来，中国以整饬影子银行为抓手，再次举起去杠杆大旗。商业银行积累的经营业绩尚能消化调结构的阵痛。
同为道中人。从本次事件看，金融机构竟然认为彼此间的同业拆借风险居然高过开发贷和平台贷，可见金融机构二次去杠杆已经刻不容缓。市场当下的“钱荒”更多反映出金融体系流动性的结构性和错配型失衡。
       中国金融二次去杠杆的最大风险是债券市场、票据市场、理财市场去泡沫以及引致的金融机构风险。影子银行体系盘根错节，杀伤力足以媲美美国次贷市场。影子银行流动性变化更为复杂，资金价格波动加剧，预期难度增加，甚至可能出现明显分化。金融体系流动性逆转必然压垮部分经营激进型金融机构，并且借道复杂的同业业务体系，将风险延伸放大至各类相关金融机构。
        日前，面对流动性逆转的新格局，相关利益集团降准的呼声高企。中国操控货币政策工具实现政策目标时存在“路径依赖”现象，即一直偏重数量型工具。此阶段降准，不但去杠杆半途而废，且货币政策重新被金融机构绑架，被动撒钱，货币调控政策重陷恶性循环。而且这种数量型工具，更适合于传统的大收大放信贷模式，对于解决金融市场风险，并非对症下药。
个别金融机构之所以出现流动性融资问题，主要因为其过度依赖在银行间市场拆借短期资金，并无节制放大表外经营风险。对此，央行在保持货币中性的前提下，应首先建立透明、清晰的惩罚规制，杀鸡骇猴，实现投鼠忌器的硬约束。在此基础上，才可以定向提供向公开市场工具补给流动性，而不是将孩子越宠越坏。