云南城投项目面临政府违约风险 资金压力陡增

　　云南城投因政府注入滇池项目而荣，亦因政府“捂盘惜售”一级土地而被做空，云南城投进退维谷

　　截至2011年9月6日收盘，云南城投(600239.SH)股价又创下了一年的新低，收盘价8.57元，一年跌幅35.26%。这只两年前被分析师热捧为“百亿盈利”概念的股票，现在宛如踏入虚幻的空中楼阁。

　　云南城投置业股份有限公司(下称云南城投)在昆明遇到了难题。之前被市场寄予厚望的滇池环湖东路土地一级开发项目，在历经三年的等待之后，首批土地终于在今年6月底进入“招拍挂”出让环节，结果却遭遇大比例流拍。这非但使其“百亿盈利”化为幻影，此前投入的62亿元成本能否顺利收回都成悬念。

　　更严峻的是地方政策在变化。去年7月，昆明市政府开始强力控制土地一级开发，将全市范围内的土地一级开发整理项目交由市属投资公司全面负责。这让省级开发平台云南城投陷入尴尬。同时，根据新政策，昆明市划定的土地一级开发整理项目统一按照总投资额的16%给予回报，这与三年前云南城投和昆明市政府签订的土地出让净收益五五分成的分配比例相去甚远，是导致云南城投目前困境的核心矛盾所在。

　　“资金滚动不起来，现金流压力很大。”9月6日，一位云南城投内部人士告诉财新《新世纪》，囿于资金瓶颈，云南城投对滇池环湖东路土地一级的开发陷入停顿，“已经不再进行土地的拆迁、整理和收储”。

　　土地流拍致使一级开发投资难以回收，数笔银行贷款临近还款期限，信托、公司债融资计划均告失败，云南城投的资金链遭受重压。据2011年半年报显示，云南城投总负债高达96亿元，其中流动负债占51.4亿元。

　　环湖东路土地一级开发项目陷入停顿之后，后续各期是否由云南城投进一步开发还存在不确定性。上述云南城投内部人士表示，云南城投希望能够严格履行合同，但最终结果，还得看昆明市政府的态度和决定。

　　现在，在房地产一二级开发市场上，各级政府对土地财政的依赖与利益争夺更甚于前。云南城投滇池项目的困境，无非是各级政府利益分割矛盾冲突的缩影，其公司自身对政策性业务来源的单一依赖，也决定了其抵抗政府违约风险能力之薄弱。

　　非典型流拍

　　2011年6月底，云南城投一级开发的环湖东路部分土地终于进入出让阶段，分三个批次推出了25幅土地，净用地面积1623亩，拍卖底价合计超过66亿元。这些地块位于滇池北岸、环湖东路以西的三个半岛区域，介于昆明主城和呈贡新城之间，紧邻滇池，且规划有两条轻轨，发展潜力为昆明业界所看好。

　　出人意料的是，在7月的三场拍卖会上，除了有4幅地块共160亩以底价成交之外，其余21幅地块约1460亩均告流拍，成交额只有6.7亿元。滇池边上的优质土地竟然出现了高达90%的流拍率。

　　昆明当地一家开发商内部人士对财新《新世纪》记者分析称，除了市场不景气的大环境因素，流拍的主要原因是昆明市政府的政策问题。“原来规划住宅开发的区域全部改成了商业金融用地，但是半岛区域人气不足、配套不全、地理位置偏远，所以进行商业地产开发的风险就比较大，而且回报周期更长。”该人士透露，一些原来有意的开发商在规划改变之后选择了退出。

　　据了解，环湖东路三个半岛区域原规划是湖滨生态城，以开发低密度住宅、旅游度假设施为主，2009年6月公示了规划。但今年上半年昆明市政府将规划全部改成商业零售、办公用地等。

　　此外，拍卖底价明显高于市场预期，也是导致土地流拍的原因之一。2009年，该区域周边土地成交价格约150万元/亩。市场对此次挂牌出让底价的预期大概在300万元/亩，成交价预期在300万元/亩-380万元/亩。但是昆明市政府定出的平均底价超出了400万元/亩，最高达483万元/亩。“底价明显偏高。”上述开发商人士认为。

　　值得一提的是，按照昆明市政府2010年4月施行的《昆明市国有建设用地使用权拍卖出让管理暂行办法》规定，一幅地块的报名竞买单位少于七家就不能参与拍卖出让。而按照惯例，一般竞买单位数量的底限是三家。昆明市土地矿产交易中心向财新《新世纪》记者证实，在这次推出的25幅地块中，有些地块就是因竞买单位少于七家而流拍。

　　至于此次流拍的土地何时会再度出让，以及是否会对规划、底价等方面进行调整，昆明市国土局相关工作人员对财新《新世纪》记者表示，“目前还没有明确消息，要等上级通知。”云南城投则不予置评，仅表示“就土地流拍一事，公司正与昆明市政府等相关部门磋商”。

　　一位券商分析师对财新《新世纪》记者推测称，此次滇池土地大面积的流拍，可能是昆明市政府过于乐观，以为“皇帝的女儿不愁嫁”，所以改规划、定底价，都没有进行充分的市场调研；或者，也可能是昆明市政府对现时出让这一区域的土地还没有足够诚意，从而导致“技术性”流拍。

　　土地出让卡壳

　　云南城投2007年借壳上市，大股东云南省城市建设投资有限公司，是省国资委旗下土地整理储备和城市建设的最重要的投融资平台。云南城投的主要业务即土地一级开发。

　　2008年5月，云南城投与昆明市土地矿产储备办公室签订《环湖东路沿线土地一级开发委托合同》，对环湖东路沿线4.18万亩的土地进行一级开发。委托期限自2008年5月30日至2013年5月30日。依据合同，土地一级开发所需资金全部由云南城投筹措和垫付。作为回报，云南城投将与昆明市政府对相关土地出让净收益实行五五分成；若收益不足全部土地一级开发总成本的5%，则可获得市政府支付的5%保底收益。

　　2008年5月12日，云南城投即以此项目一期作为核心资产，向资本市场增发1.32亿股，融资20亿元。增发方案于次年4月完成。按照项目规划，环湖东路土地整体的一级开发期限为5年，计划自2008年5月30日逐步推向市场，其中第一期为4630亩，开发期限从2008年10月至2009年7月；第二期9709亩，开发期限自2009年7月至2011年2月；第三期11453亩，开发期限为2011年2月至2011年7月；第四期12013亩，开发期限是2011年7月至2012年7月。

　　云南城投最初的设想是，先对拆迁量较小的土地进行整理、出让，形成滚动开发，以较小资金量撬动这个庞大项目。合同中约定，对于已经出让的地块及完成整理的不可出让地块，在可出让土地出让收入缴库后，昆明市土地矿产储备管理办公室负责协调昆明市财政局于15个工作日内完成上述地块的全部成本费用及相应5%收益的预拨付款。云南城投原本以为一期项目第一阶段2027亩土地开发完成后收到的相应款项，应足以投入开发第二阶段的土地。

　　然而计划赶不上变化，完成整理土地的收储与出让进度完全不能达到承诺和预期，云南城投资金周转卡壳。2010年8月31日，云南城投与昆明市土地储备中心公司签署了《环湖东路土地一级开发政府储备用地一期土地移交书》，正式确认了对三个半岛范围内约4793亩的土地收储工作，但这些土地迟迟未能推出。这使得云南城投只能将一期项目投资额计入“其他流动资产”。据2011年中报显示，公司总资产134.9亿元，而环湖东路项目累计完成的投资额已超过62亿元，占其总资产的半壁江山。

　　在此期间，云南城投的股价也经历了翻天覆地的变化。2009年增发后，在“百亿盈利”的概念炒作之下，云南城投一度在2009年底站上34.2元的高点。彼时，国信证券的一份报告预计，一级合同完全履行将给云南城投带来112亿元净利润，五年内逐步实现。

　　由于土地尚未出让，云南城投只能获得市政府承诺的5%保底收益。至2011年6月底，云南城投累计确认保底收益约3.06亿元，净利润约2.17亿元。“其实也就是为了报表好看。土地不出让，别说收益，就连收回本金都遥遥无期。”一位长期关注云南城投的分析师对财新《新世纪》记者表示。

　　收益分成悬念

　　昆明市官方对环湖东路土地迟迟不能出让的解释是规划调整，以及对该区域具体规划有重大影响的《云南省滇池保护条例(草案)》还未正式出台。

　　但市场人士认为，这仅是表面原因。民生证券的分析报告认为，深层次原因可能是昆明市政府对当时的绝对地价水平仍不满意，有意待区域地价进一步走高之后再出让。另一方面，更为关键的是，市政府可能对土地出让净收益的50%分给云南城投有异议，当时在经济危机时给出了较高的土地分成承诺，后来希望降低给企业的分成比例。

　　知情人士告诉财新《新世纪》记者，2007年时，昆明市政府就滇池环湖东路的土地一级开发项目与云南城投的大股东云南省城市建设投资有限公司达成协议。“昆明市政府不出一分钱，全部由公司出资进行开发，既实现治理滇池，又能提升城市的品质。”该人士称，当时周边都是农村，且昆明市还未确立“环滇发展”的城市建设思路，因而昆明市政府愿意以高分成的优惠政策吸引投资。

　　彼时，云南城投刚借壳上市，大股东为支持上市公司，将一级开发的合作项目转至上市公司。2008年，昆明市土地储备办公室获得市政府授权与云南城投正式签订合作协议。

　　2007年底，仇和履新昆明市委书记。新一任领导班子组建之后，昆明的城市发展思路转向。仇和亲自出任昆明市规划委员会主任，以滇池治理为契机，将昆明城市建设重新拉回滇池周边，提出“一湖三环、一湖四片”的规划思路，并启动大规模造城运动，呈贡新城、环湖片区成为热点区域。

　　同时，滇池治理、城市环路的建设改造、地铁轻轨等各类城建项目大规模集中上马。昆明市财政性负债急剧膨胀。历来，卖地都是快速增加地方财政收入的最有效途径。自2007年底以来，昆明市通过卖地来大力支持城市基础设施建设的意图逐步明显。2011年2月24日，昆明市副市长黄云波在昆明市国土资源管理暨土地储备工作会议上指出，目前昆明市已进入还贷高峰期，以往大量存量债务和计划新增债务只有通过储备土地和土地一级开发整理进行债务保全或进行融资。

　　“在这种情况下，昆明市政府肯定会更加注重土地出让的收益率。”一位券商分析师对财新《新世纪》记者表示。

　　据中国城市地价动态监测数据披露，昆明2010年末居住用地价格相比2006年末上涨了254%。特别是自2007年四季度开始，昆明地价环比大幅提升，与新一届昆明市政府成立的时间吻合。

　　民生证券的研究报告也发现，昆明市政府自2008年采取了提高基准地价、提高容积率、提高竞买法定人数、控制供地节奏等多种措施，这些措施抬高了土地的成交价格，从而促使昆明地价呈现爆发式增长。

　　而环湖东路土地一级开发项目，在当地多位地产业人士看来，则实际上是政府在“捂盘惜售”。一方面，通过延迟土地出让，保持土地市场一定的“饥饿感”；另一方面，由于之前承诺了过高的分成比例，政府在土地出让后收益会大幅减少，因此政府也希望能够收回土地一级开发，或者降低给企业的分成比例，故采用“拖字诀”以占据主动。

　　“云南城投的资金链吃紧，政府就有了谈判的空间和主动权。”上述知情人士分析，“拖到委托期限2013年5月，或可结束合同或重新订立合同。”

　　昆明市政府是否有此意图，目前尚无法求证。但收储土地久不出让，对云南城投的影响显而易见。“现在资本市场、银行、信托基本都卡死了融资渠道，资金链非常紧张。”云南城投证券部人士向财新《新世纪》记者证实，2010年云南城投的信托、公司债融资计划均告失败。

　　云南城投最近三年的年报也显示，其经营活动产生的现金流一直为负。在一级开发项目集中投入的2009年和2010年，甚至高达负30亿元左右。而其融资记录也显示，目前已经到期或者在半年内即将到期的银行贷款总额高达37.5亿元。云南城投内部人士向财新《新世纪》记者透露，因为资金链紧张，云南城投从2010年底就不停地向上级打申请报告，要求环湖东路一期的土地尽快出让。

　　政府违约风险

　　自7月土地流拍之后，国信证券分析指出，云南城投的一级开发项目可能面临政府违约的风险，包括调低收益分成比例、终止项目剩余部分的合作、在拍卖后故意拖延或不兑现收益分成等。

　　政府违约不是“玩笑话”。据云南城投公告，昆明市政府在属于该公司受委托的环湖东路土地一级开发范围内的呈贡乌龙片区进行了其他项目建设，公司就该事项已向昆明市政府、呈贡县政府发函求证，至今尚未得到明确答复。

　　而更大的风险则来自于政策层面。2010年7月，昆明市政府发布《关于推进土地一级开发整理全覆盖工作的通知》(下称通知)，明确市政府统筹管理土地一级开发整理项目，全市范围内的土地一级开发整理项目由市县两级国有投资公司全面负责组织实施。

　　通知将昆明市的土地按照不同片区划分至八家市属投资平台公司。今年5月，昆明挂牌270幅土地集中出让，大部分为旧城改造、城中村改造项目。后陆续有89宗土地因故中止交易。最终，181幅土地全部以底价按划分片区落入市属八大投资平台公司之手，成交总面积达12467.84亩，成交额为63.38亿元。

　　将全市的土地一级开发整理项目装入市属平台公司，一方面可以做大平台公司的资产规模，有利于融资；另一方面，也有利于将土地一级开发的收益全部集中到市级。“现在昆明市的想法，就是尽量把土地资源都倾斜到市属投资公司。”上述昆明开发商人士告诉记者。他透露，由于城中村改造也涉及土地一级开发整理，现在政策出现变化，收益预期大减，一些此前拿下城中村改造项目的开发商已经开始考虑退出。

　　根据通知要求，市级国有投资公司组织实施的土地一级开发整理项目，统一按照审计所确定的总投资额的16%给予回报，并计入土地收储成本。而事实上，市属平台公司根本没有足够资金实力来撬动这么大规模的土地一级开发项目。与通知一同下发的，还有《昆明市社会资金参与土地一级开发整理项目的办法》，将昆明市财政性投资以外的资金全部纳入社会资金范畴。社会资金可以通过与市属平台公司合作的方式，参与土地一级开发。根据公式测算，社会资金参与土地一级开发，只能获得8%-10%的固定回报。

　　这一系列政策的出台，对云南城投而言，给其环湖东路土地一级开发项目带来了相当大的不确定性。今年初市场已传言该项目后续工作可能转手给市属平台公司昆明轨道交通有限公司。9月7日，昆明轨道交通公司房地产开发部工作人员向财新《新世纪》记者证实，该公司已介入环湖东路部分项目的前期工作。

　　民生证券的分析报告指出，土地出让净收益的分成比例以及后续各期能否由云南城投进一步开发均存在不确定性，这将成为抑制公司长期估值提升的重要原因。

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