人民币何以形成“外升内贬”趋势

　　作为承接全球化低端制造业的国家，中国的工业化和人口结构都处于比较不利的阶段，未来两三年内，人民币实际汇率贬值压力巨大。要缓解人民币实际汇率贬值压力，需要提高中国贸易部门的劳动生产率和不可贸易部门的工资率，改革人民币发行制度与汇率制度。

　　⊙陈光磊

　　受到全球制造业泡沫破裂，美国制造业回流等实际因素的影响，作为承接全球化低端制造业的国家，中国的工业化和人口结构都处于比较不利阶段，未来两三年内，人民币实际汇率贬值压力巨大。未来人民币汇率可能持续贬值，才能达到一个比较稳定的均衡汇率水平。这个调整过程的特点是，人民币对外贬值，同时对内升值，即名义汇率进入下降通道，而同时国内出现通货紧缩。这种局面正好与过去几年的情形形成鲜明的对立。

　　此外，美联储启动了第三轮数量宽松（QE3）方案，QE3短期内将对全球风险资产的波动产生重大影响。但由于中国经济结构性放缓货币发行机制的问题，美联储的QE3对中国流动性溢出已大大降低。所以，QE3不能改变人民币贬值趋势。

　　中国作为追赶型经济体，经济状况处于不断变动的宏观环境中，尤其在贸易限制、利率非市场化、资本流动与汇率形成机制干预方面难以满足一些汇率决定理论的前提。因此，现在需要仔细梳理多种汇率决定理论，结合数据加以校验，会有助于更清楚地认识汇率决定的过程，并筛选出适用于人民币汇率分析的框架，从而对汇率走势做出中长期的判断。

　　笔者认为，当前影响人民币“外升内贬”的实际因素，主要有三点：

　　首先，美国制造业回流，全球产业链处在再平衡的过程中。美国制造业回流难以避免，这也代表全球化方向的逆转，未来中国制造业的成本优势将大大削弱。近几年来，中美制造业工人之间的工资差距持续缩小，考虑到未来的经济增长前景，工资差距将会进一步缩小。2011年至2015年，假如中美双方的工资涨幅仍参照2005年至2010年的幅度，届时双方的工资比值将进一步缩小为9：1。2010年，美国制造业工人劳动生产率大约是中国的3.7倍，

　　假设劳动力成本占制造业总成本的比例从30%下降到20%，那么中国制造相对于美国制造的成本优势将从2000年的25%下降到2015年的11%，尚不能弥补运输和贸易成本。

　　其次，截至2011年底，中国对外净资产达到1.78万亿美元，其中政府部门的外汇储备3.2 万亿，非政府部门对外净负债1.5 万亿美元。中国对外资产绝大部分集中在货币当局和金融机构，分别占70%和11%，其他部门只占19%。而中国对外负债绝大多数集中在其他部门，占75%，政府部门、金融机构分别只占3%和22%。尽管国家整体上对外净资产，民间部门还是对外净负债。在民间部门对外净负债的现有格局，以及国内金融市场发展现阶段和当前国际货币体系下，人民币作为一种新兴市场货币，仍是风险资产而非避险货币，人民币汇率的波动不会是单边的。

　　历史上，每次国际金融机构去杠杆化，都会加大新兴市场的资本流动风险。有人将上半年外汇占款下降的主要原因归结为，居民企业持有更多外汇，而非“热钱”流出境内，居民而非海外投资者的投资行为不算是资本流出。但外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，都包含了人民币贬值的预期。同样，国内通胀的预期也可能通过居民部门的资产配置行为来反映。

　　2008年全球金融危机以来，主要发达经济体实施低利率政策，跨境资金流动日趋活跃，中国企业境外融资也大幅上升。但自2011年下半年以来，受主权债务危机冲击，欧美机构资金回撤压力加大，迫使境内机构加速偿债、回补前期美元空头。目前中国跨境资金流动更易受到欧美金融机构去杠杆化的影响，由此带来人民币贬值的压力。

　　其三，通胀预期在下降，人口拐点对应通胀拐点。

　　从更长期的人口周期来看，抚养比快速下降的时期，经济会出现高增长的周期，经济可忍受的通胀水平也会较高。然而，抚养比下降到底部拐点时，在大规模经济刺激政策之后，可能出现通胀突变，从通胀直线进入到通缩。中国在上世纪90年代中第一次抚养比转折时，出现从1998年至2002年长达五年的通缩。2000年开始，抚养率第二次快速下降，2010年之后抚养比出现第二次拐点而步入长期上升周期。根据日本的经验，通胀形势可能会出现比较大的转变。

　　还有，外汇占款减少也是内生性的贬值。如果名义汇率不贬值，贸易和投资出现相互替代，资本流出是内生性的贬值。当中国经济处于工业化和人口红利期时，社会总储蓄大于总投资，要靠外需来消化多余储蓄，表现为大量出口顺差，以积累外汇资产。一旦人口红利结束，工业化进程放慢，大量资本外逃开始出现，这一过程从去年10月已经开始。

　　笔者由此认为，当下，应对实际汇率贬值，名义汇率贬值和国内通缩时，需要关注人民币货币发行机制和汇率制度。政策的应对反过来可能会影响人民币汇率走势。

　　根据萨缪尔森－巴拉萨效应，在实际汇率升值期间，人民币升值和国内通胀有一定替代性；在实际汇率贬值时, 人民币贬值和国内通缩也有替代性。需要在汇率和通胀两个政策目标上取舍。为此，要缓解人民币实际汇率贬值压力，需要提高中国贸易部门的劳动生产率和不可贸易部门的工资率。要控制通缩，则必须改革人民币发行制度，基于国家资产负债表发行货币。而要从根本上改变时而通胀、时而通缩的局面，则既要改革货币发行机制，也要改革汇率制度。今年4月，央行宣布人民币汇率浮动区间扩大至1%，更有利于应对未来国内的物价形势。鉴于此举受到各方好评，笔者以为浮动范围还可进一步扩大。围绕中心汇率,确定更大的汇率带状浮动区（即汇率目标区），可考虑逐步扩大浮动幅度至5%至10%。

　　（作者系经济学博士，宏观经济分析师）