金融时报：中国重陷资产泡沫？

　　英国《金融时报》中文网专栏作家 刘利刚

　　在全球金融风险降低，经济转好，以及新一轮的政治经济周期的推动下，进入新年的中国经济显露出一幅乐观良好的图景。萎靡了很久的中国股市出现了较为明显的反弹，房产市场也开始升温，市场憧憬新年牛市的情绪开始高涨。

　　结束了10个季度的连续下滑后，在新一轮城镇化政策的带动下，中国经济在未来一年的表现令人期待，笔者也认为，中国经济在2013年的每季度经济增速应该可以平稳地维持在8%以上，全年的经济增速应该在8.1-8.3%。

　　但需要指出的是，宏观基本面的好转，加上主要央行的大幅放水，可能导致中国重新陷入资产泡沫的窘境。

　　特别在日本央行步入美联储的后尘进行新一轮的无限量的量化宽松之后，美元和日元的套利交易会进一步为新兴市场的资产价格推波助澜。虽然市场已开始讨论美联储在年内退出“量化宽松”的可能性，今年这种可能性的出现还较小，但其对于全球资本流向将有着深远的影响。去年流入美国的避险资本会大幅流出，而进入新一轮增长期的中国，也会成为资本流入的首选。虽然这样的风险是全球性的，而中国资本账户开放的加速会放大资本流入的效果。

　　中国资产泡沫风险，在几年调整之后重新整固，颇有大举回头之势，而随后可能出现的严格而迅猛的政策收紧，又会增加影子银行体系信用违约的风险。要避免这些风险的出现，中国的金融改革势在必行。

　　通胀和资产泡沫

　　在过去的两年中，中国为了治理通胀，收紧货币政策的同时，也付出了经济迅速下行的代价。而进入去年第四季度，我们却再度看到了通胀的魅影。

　　首先，整个大中华区域的资本流入较为明显，香港金管局已经向市场注入了数千亿元的港币流动性，以避免港币的升值。在台湾岛内，银行间拆借利率水平也一直维持在低位。

　　在中国大陆市场上，流动性从去年10月起明显改善，即使央行主动减少了逆回购的操作量，市场的资金面却依然呈现整体宽松的局面。同时，人民币开始面临升值压力，并出现了连续的“涨停”走势，为了避免人民币的快速升值，央行也被迫对市场进行干预，从而导致了人民币流动性的增加。

　　此外，对中国过去的通胀监测可以表明，中国的猪肉周期大约为2年，经历了上一轮通胀后，中国新一轮的猪肉周期似乎已经开始，按照历史节奏，整个猪肉周期预期将在今年下半年明显上升，这也将带来明显的通胀带动压力。

　　食品价格之外，房地产价格的上涨似乎也难以避免。从去年第四季度开始，中国多数城市的房地产成交量开始明显上升，并在今年年初再度攀升，这样的一种现象值得关注，因为一线城市的房地产市场新房存量并不高，如果去库存过于迅速，那么房价的上升则将成为大概率事件。笔者相信在多个部委参与编制的《全国促进城镇化健康发展规划（２０１１－２０２０）》发布后，２０个城市群的大规模建设，很可能推升投资者对房地产市场的信心，并导致房价重入升轨，资产泡沫的风险将被再度吹大。

　　资本流入、通胀上升、资产泡沫重现，加上经济周期上行，对于中国经济来说，都将是不能承受之重，一旦通胀成为问题，那么严格而迅猛的政策收紧，将是中国官方唯一的选择，这也将造成经济的下行风险。

　　“信用违约”的爆胎

　　严格而迅猛的政策收紧可能会引发另一个来自于金融领域风险，那就是依存于影子银行体系信托贷款和相关的金融产品。

　　这样的两个事件值得重视，首先是中信信托旗下的三峡全通信托计划面临着违约的风险，此外，上市公司超日电子发行的大量信托计划也面临着清盘的可能。

　　与过去几年相比，某些行业的金融风险开始集中释放，而为这些行业提供过桥融资的信托行业则可能需要为当年的“良莠不分”而付出代价。与资产规模巨大的商业银行不同，信托行业能否承受可能出现的“坏账潮”，仍然存在着很大的疑问。更加重要的是，如果信托公司在发起和执行信托计划中未能进行完善的尽责调查，甚至存在包装受托公司资产质量的问题，那么其面临的“道德风险”将十分明显。

　　与信托风险爆发类似，中国的公司债市场是否会出现第一例“信用违约”，也将是今年不得不防的“地雷”。

　　同样是超日电子，其发行的公司债也面临着到期无法偿还本息的风险。中国债券市场上，曾经出现过山东海龙以及新中基这样的“疑似违约”事件，但最终都由政府出面兜底，与这两家公司不同的是，超日电子是一家民营企业，其资金链一旦出现问题，由于面临道德风险，政府出面的可能性较低，因此违约的概率也相对较高。

　　在债券市场上，另一类高危企业则是城投公司，其背后代表着地方政府的资产和负债，但即使中国经济出现回暖迹象，显著的“冷热不均”也可能导致某些资产质量较差的城投公司爆发金融黑洞，从而为城投债券“零违约”的历史画上句号。

　　“违约”本身并不是不可接受，从某种程度来说，中国金融市场的成熟，也需要“信用违约”来提升市场风险意识，并改善监管体制和效率，但从短期来看，信用爆胎对于整体市场信心来说，却将带来严重的负面影响——金融机构的谨慎不仅将导致体内的流动性短缺，也将造成对实体经济的“惜贷”。

　　中国的整个金融体系的转型和发展过程中，将不可避免地存在着与实体经济发展的“不合拍”，这样的一种“不合拍”可能导致实体经济发展遇到困难，但只要以市场化改革为主导方向，化解风险的同时也能够推动金融反应机制的创新和升级。反而需要关注的另一个风险，即政府为了防止系统性风险的出现，过度地对金融体系进行干预，这样的“绥靖”只能推迟金融风险的爆发，却无法从根本上解决问题。

　　中日之争与东亚产业链调整阵痛

　　中国2013年的一个外部风险因素则来自于日本。由于钓鱼岛领土争端，中日关系从去年开始迅速恶化。日本新首相安倍晋三上台后，首先选择与东盟和美国进行接触，清晰表明了“孤立中国”的态度。

　　在经济端，很多日本企业已经主动选择“中国+1’的策略，即在中国设厂投资的同时，会在东盟国家选择建设一个类似的投资基地，以避免将鸡蛋放在同一个篮子里，并避免中日关系恶化导致的产业链的断裂。

　　中国与日本之间的政治纠纷由来已久，日本的“中国+1”策略事实上迫使中国在日本之外寻找更多的贸易伙伴，然而在短期内找到与日本经济体量相当的贸易伙伴却并不容易。

　　在体量之外，中日龃龉带来的不仅是双边贸易的趋冷，也导致了中日需要各自重新定位在亚洲产业链中的位置，而这样的一个过程中，中国的外贸行业也将面临阵痛和调整。

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