过度透支政府信用

　　“使市场在资源配置中起决定性作用”，就金融资源配置而言就是金融改革，它是中国新一轮改革的关键环节。金融改革的大方向是金融开放，其中最核心的两点是利率市场化改革和外汇改革，而与之相配套的是繁杂的金融基础设施构架改革，这将成为“十二五”乃至“十三五”期间的重要议题。

　　作为“中国关键词”系列的最后一篇，《第一财经日报》专访了北京大学国家发展研究院经济学教授黄益平，展望中国金融改革的前景。

　　去杠杆：总量与结构结合

　　第一财经日报：现在一个很矛盾的问题是一方面要控制信贷扩张，适当去杠杆，另一方面又需要稳定金融系统，保证投资，促进经济增长，如何平衡这个矛盾？

　　黄益平：要实现去杠杆的目标需要总量控制和结构性监管相结合的方法来实现。总量控制方法有两个值得商榷的问题，一是收缩流动性会有一定程度的去杠杆，但体现在正规体系主要是银行信贷收缩，这种正规体系的信贷收缩可能反而加剧正规系统外的金融活动；二是总量方法控制会导致市场上正规系统和非正规系统的流动性收紧程度不同，进而导致正规系统的市场利率会上升，最终传导至实体经济部门，尤其是制造业将“首当其冲”，而对于那些监管机构希望控制的投机性金融活动或者房地产、基础设施建设领域的投资的冲击影响则相对较弱；也就是说，总量控制的去杠杆不能起到控制投机行为的作用。

　　日报：结构性方法主要包括哪些内容？

　　黄益平：首先，加快正规部门的利率市场化，让市场根据风险决定资金的配置，而不是正规系统将利率压得很低，却不对市场的风险做明显的区分；第二，对于正在快速发展的影子银行、理财产品、信托产品等要进行适度监管，目前这些领域因为存在隐性担保的问题，投资者对风险意识并没有很好的认知，如果不去除政府担保，利率市场化永远走不开。以中诚信托为例，原本以为这是一个很好的违约案例，因为都是300万投资门槛，但最终通过折息保本避免了违约，这给市场带来的影响其实很负面，因为进一步强化了投资者的无风险意识，必须要打破当前这种过度透支政府信用，打破刚性兑付，迫使市场在风险和收益之间求平衡；第三，有些领域还需要主动的调控手段，比如房地产市场如果不调控是不可以的，毕竟是短缺产品，需要通过一些经济手段遏制投机行为，也会影响资金的流向。

　　影子银行：长痛不如短痛

　　日报：那从目前的情况来看，影子银行会不会成为引爆中国金融风险的导火索，如何破解？

　　黄益平：从总量和规模或者从中国短期内发生金融危机的可能性来看，中国金融系统现在的问题是流动性问题，而不是一些行业或产品出现亏损，出现资本金问题或者资不抵债问题，在目前的情况下来看流动性问题也不至于酿成巨大的金融风险。至于某个信托产品违约或者金融机构倒闭，这是不可避免的，也是利率市场化和资本账户开放很重要的前提条件，因为要执行市场纪律，否则会导致严重的道德风险。目前如果出现一些违约问题，市场担心两个问题，一是可能出现金融产品再定价，对风险的意识转变为对收益的要求，从而推升资金成本，进而使企业运营会面临困难，但我认为这种风险目前还不会变成全国性金融危机；第二是，投资者对这些产品的不信任导致弃买，进而市场短期内出现崩溃，一些部门可能会出现金融问题，但值得注意的是，投资者的资金弃买这些金融产品后会回到传统金融机构，钱还在体系内，所以不会出现大的问题。综合来看，现在违约或机构出现问题是下一步改革所必需的，长痛不如短痛，拖得越久问题越严重。

　　再者，即便出现问题，短期内也是可控的，因为政府保持经济增长和金融稳定的能力很强，包括充裕的流动性、健康的财政状况以及庞大的外汇储备，所以现在来看这些所谓的金融风险都可以控制但如果现在不做，金融产品会继续大幅增加，风险会进一步放大，以后会积累成更大的问题，风险也更大。在这个问题上，日本有个很好的例子，在上世纪80~90年代，日本有个金联会体制，就是企业和银行之间、企业与企业之间相互持股、相互帮持，因此很长时间内日本企业都没发生过任何倒闭或者违约的情况，但一旦大家都维持不下去的时候，系统性崩溃就发生了，中国有类似的问题，日本的问题是在系统性的经济周期问题上，中国的问题根源在于对政府信用的过度透支。

　　互联网金融：在中国有独特优势

　　日报：有人建议将余额宝存款纳入一般性存款进行管理，在你看来，是否赞成这种建议？互联网金融今年被写进了政府工作报告，该如何看待互联网金融发展的方向和监管问题？

　　黄益平：互联网金融在中国有发展的独特优势：首先，中国的确存在严重的金融抑制问题，中国社会中存在相当规模的个人和中小企业并没有受到金融服务的普及，这个市场空缺为互联网金融发展提供了一个基础；同时，中国的金融监管环境比较宽松。其二是人口规模很大，为大数据的创建提供了条件，在此基础上，任何金融创新都有发展的潜力，很多国家做不到。

　　第三互联网金融自身独特的优势：首先是大数据可以部分替代原来耗时耗力的风险管理、贷款数据分析等，而取代边际成本过高的人工劳动，互联网金融是数据和技术的结合，最大的好处是边际成本为零，可以形成明显的规模效益，这使得互联网金融与传统金融中介有所不同。

　　我甚至觉得，互联网金融可能让中国改变过去一直跟随别人的产品周期发展的历史，从而使中国在互联网金融领域走在产品周期的前列，这是一个机会；当然风险也是存在的，比如一窝蜂上，而且很多机构并没有掌握核心的竞争优势。

　　汇率：

　　央行要在四个因素中寻求平衡

　　日报：有市场人士认为，在继2013年利率市场化加速之后，2014年可能重点在汇改，人民币双向波动就是一个准备，你认为2014年汇改可在哪些领域深入？政府工作报告提出扩大双向波动区间，今年是否可期？

　　黄益平：今年的汇改一个可能会实行的是扩大日内波动区间，可能会从当前的正负1%的波幅放大到正负2%；其他的问题资本项目放开不断：QFII和RQFII在不断提高，对外直接投资便利化也都已经在做，在这些领域内出现大突破的可能性目前还没有明确迹象。

　　从汇改的另一个角度来看，就是央行减少外汇市场的干预，包括中间价的信号干预以及购汇规模可能会持续降低。

　　至于双向波动，我认为人民币单边很大的升值压力可能已经过去了，长期升值的压力很难讲，所谓双向波动主要是看在什么阶段内，有些投资者认为长期来看是升值，也有人认为是贬值压力，包括中国经济减速、资本账户开放可能带来的资金流出或者是中国经济风险爆发等都会对人民币形成贬值压力，但即便认为经济稳定，人民币贬值的预期也是不少。

　　不过要综合理性预期央行的人民币政策，需要考虑几个方面的因素：一个是美国的压力，在美国的压力下，人民币不可能持续贬值；中国商务部的压力，也就决定了人民币不可能长期持续升值；从汇率改革的角度来看，双向波动是方向；而同时人民币国际化要求人民币不能持续疲软，央行需要在四个因素中寻求平衡，大幅持续升值贬值也不可能，双向波动有可能，从趋势来看人民币币值应该还是要上行的。

　　需要强调的是，对人民币币值造成影响的另一个不确定因素是资本账户开放，如果资本账户开放短期内造成大量的资本流出的话，人民币遭受的贬值压力就会比较大。

　　作者：孙红娟