货币政策面临两难选择：保汇率还是保房价二选一

6月14日，人民币兑美元中间价报6.5791，较上日下调14点，止住了人民币下跌势头。但有机构根据外汇交易中心公布的中间价测算，当日CFETS人民币汇率指数首次跌破96，为有纪录以来新低。

前一天公布的5月经济数据显示，民间投资增速跌至历史新低，房地产销售增速回落，消费增速也下降。有人认为，这可能促使央行重新考虑其稳健的货币政策。尽管美联储因大跌的非农就业数据而在6月加息的概率急剧降低，但即将到来的英国脱欧公投风险却在加大，民调显示支持者领先，这将重创欧元并导致市场避险情绪上升，推动人民币兑美元走软。

一些官员表示，美联储加息的预期出现较长时间，中国市场已经充分消化，不用过于担心。但是，这不是一次性事件，中国经济运行以及美联储加息进程都是一个动态的过程。在中国经济转型过程中，人民币汇率面临很大的贬值压力。因此，暂时的稳定并不代表未来的趋势，中国应该在汇率政策上做好选择方向与方式的准备。

尽管自去年8.11汇改后引发的国内企业债务置换与资本外逃潮高峰已经过去，但在美联储加息预期之下，尤其是中国上半年大幅增加杠杆并刺激出资产泡沫之后，或许汇率稳定的预期并不牢固，并将继续消耗外汇储备。

而中国今年上半年一二线城市房价暴涨，这是银行信用大幅扩张的直接反映。在这种背景下，保汇率（货币）还是保资产价格（房价）成为一个二选一的必答题。要么，信用继续扩张以维护房价但货币会大幅贬值，要么，紧缩信用导致房价大跌但可以稳定汇率。货币政策很难同时实现这两个目标。

中国的经济风险主要是债务问题，但主要是内部债务。并且经济增长越来越靠债务推动。一直以来，中国更担心去杠杆会引起通缩，产生连锁反应，冲击经济增长，因此，不断采取信用扩张来维护经济稳定，这已经给市场留下了顽固的印象和预期。也因为这个逻辑以及带来的宏观经济政策，中国资产价格在信用扩张中不断攀升。

当这种信用扩张支撑的资产价格膨胀不会中断并开始破灭时，就不可能发生债务重组与去杠杆。事实上，今年上半年不管是国有企业还是地方政府，杠杆率继续增加而不是减少。除非信用停止扩张以及资产价格缩水，不可能有任何市场主体主动去杠杆，进而推动债务重组以及最终市场出清。

在信用扩张的同时，中国还要继续维持人民币汇率稳定，这几乎是不可能的任务。事实上，中国目前最宝贵最有价值的财富就是积累的巨额外汇储备，而不是那些依靠信用扩张而吹大的楼市泡沫。后者纸上财富的危害太大，威胁到了中国的制造业生存以及窒息具有创造能力的大城市活力。并大幅扩大了国民财富差距，加剧社会不公。

事实上，在严格资本管制的条件下，资本外逃的速度可能降低，但是，如果长时间通过信用扩张维持资产价格，那么，人民币汇率的脆弱性将大幅增加，甚至可能会出现双轨价格。因此，如何取舍应该早做决断。原本中国在2013年有机会去杠杆并压低资产价格，避免美联储2015年启动加息进程带来冲击。但是，中国被动维持稳定的做法不仅没有解决债务问题，反而继续增加杠杆，并在决定执行供给侧结构性改革之后，还大幅刺激了楼市泡沫。

人民币汇率目前看虽然具有较强的稳定性，并能承受外部黑天鹅事件的冲击。但真正的威胁在内部，是庞大的债务以及过高的资产价格。如果不尽快做出正确决策，那么，人民币汇率的稳定性将遭受挑战。

(21世纪经济报道)